中金發(fā)布研報(bào)稱，春節(jié)后需求淡旺季切換進(jìn)行時(shí)，下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)整體穩(wěn)健，黑色、有色等工業(yè)金屬的累庫(kù)幅度不高，靜態(tài)基本面處于相對(duì)健康的狀態(tài)。不過(guò)，焦煤和動(dòng)力煤等煤炭品種庫(kù)存壓力未見緩解，基本面依然偏弱。向前看，國(guó)內(nèi)宏觀復(fù)蘇的持續(xù)性以及海外宏觀環(huán)境的不確定性值得繼續(xù)關(guān)注，而在產(chǎn)業(yè)層面上，一直強(qiáng)調(diào)的礦冶矛盾仍然比較突出，意味著當(dāng)下基本面可能并非穩(wěn)態(tài)，新一輪行情可能正在醞釀，重申看多有色與看空黑色價(jià)格的觀點(diǎn)。

中金主要觀點(diǎn)如下：

今年至今(截至3 月13 日)，大宗工業(yè)品價(jià)格表現(xiàn)排序?yàn)椋恒~：8.3%、錫：8.2%、鎳：7.7%、鋁：5.1%、鉛：4.4%、鐵礦：-0.3%、熱軋板卷：-0.3%、螺紋鋼：-1.5%、碳酸鋰：-3.2%、鋅：-4.8%、焦煤：-7%、工業(yè)硅：-10%、動(dòng)力煤：-10.1%、氧化鋁：-33.2%。整體上看，有色強(qiáng)于黑色強(qiáng)于煤炭，符合年度展望及一系列報(bào)告的觀點(diǎn)。重申看多有色與看空黑色價(jià)格的觀點(diǎn)。

復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)健，工業(yè)金屬基本面相對(duì)健康

從年初至今銅、鋁、鋼等品種的開工率、產(chǎn)量或者表需等指標(biāo)來(lái)看，國(guó)內(nèi)工業(yè)金屬需求仍有一定韌性。1-2 月銅表觀需求量同比增長(zhǎng)了4.5%。鋁盡管受到進(jìn)口量減少干擾，表觀需求量有所下降，但2 月鋁水轉(zhuǎn)化率上升至71%，高于去年同期6.7 個(gè)百分點(diǎn)，亦能反映出終端需求向好的趨勢(shì)。鋼材節(jié)后高頻粗鋼產(chǎn)量恢復(fù)也明顯快于去年同期。

建筑：投資與施工呈弱修復(fù)態(tài)勢(shì)，今年前十周螺紋鋼表需合計(jì)同比增長(zhǎng)了1.7%，今年以來(lái)專項(xiàng)債前置發(fā)行，資金端的改善對(duì)基建實(shí)物量形成帶動(dòng)，盡管項(xiàng)目資金到位率等指標(biāo)同比仍弱于去年，但地方化債的持續(xù)推進(jìn)在一定程度上改善了資金向?qū)嵨锪康霓D(zhuǎn)化效率。而地產(chǎn)施工仍比較低迷，1-2 月建筑鋁型材的開工率同比去年低了3.6 個(gè)百分點(diǎn)。

電力：受光伏項(xiàng)目搶裝推動(dòng)，我們看到工業(yè)鋁型材前兩個(gè)月的開工率較去年平均高了近8 個(gè)百分比。同期銅桿和銅板帶產(chǎn)量同比增長(zhǎng)了9%左右，顯示配電網(wǎng)與變壓器等相關(guān)需求較好。不過(guò)同期鋁桿產(chǎn)量下滑了5.5%、鋁線纜開工率平均下滑了約1.6 個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為這可能與去年下半年特高壓招標(biāo)放緩有關(guān)。

制造業(yè)：需求景氣度整體較好，受益于兩新政策擴(kuò)圍加碼，家電、汽車等耐用品消費(fèi)維持較強(qiáng)增長(zhǎng)，前十周熱卷、冷卷合計(jì)表需分別同比增長(zhǎng)了4%和6.4%，1-2 月銅管和鋁板帶同比分別增長(zhǎng)了18.5%和13.9%。造船需求維持強(qiáng)勁，受更新周期帶動(dòng)挖掘機(jī)等工程機(jī)械銷量也觸底回升，我們看到今年以來(lái)中厚板表需同比增長(zhǎng)了5.1%。向前看，預(yù)計(jì)在兩新和出口支撐下制造業(yè)相關(guān)的需求動(dòng)能仍將維持。

電力方面，電纜相關(guān)訂單有保障，2025 年電網(wǎng)投資或有10%以上的增長(zhǎng)，不過(guò)電源端經(jīng)歷上半年搶裝，下半年增速將大概率回落。對(duì)基建強(qiáng)度的持續(xù)性也相對(duì)謹(jǐn)慎，近期基建工作量的邊際好轉(zhuǎn)更多是對(duì)前期施工缺位的追趕，以存量項(xiàng)目為主。城鎮(zhèn)化放緩的大趨勢(shì)下，基建空間已比較飽和且項(xiàng)目投資回報(bào)率也在下降，對(duì)基建需求可能不宜抱過(guò)高期待。

海外宏觀不確定性加大，關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景和利率路徑特朗普關(guān)稅的落地細(xì)節(jié)仍有諸多不確定性。

美國(guó)已宣布取消鋼鋁關(guān)稅豁免，對(duì)所有來(lái)源鋼、鋁征稅25%，銅的232 調(diào)查也在進(jìn)行中。目前來(lái)看關(guān)稅的影響主要還是體現(xiàn)在價(jià)差層面，預(yù)計(jì)銅、鋁、鋼等金屬品種的美國(guó)溢價(jià)大概率將持續(xù)(《金屬關(guān)稅拓圍，“美國(guó)溢價(jià)”形成》)。

另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景以及利率路徑的不確定性也在上升。今年以來(lái)美制造業(yè)回升跡象初顯。今年前2個(gè)月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，是去年3月以來(lái)首次。從中觀數(shù)據(jù)看，金屬制品和機(jī)械等終端金屬消費(fèi)行業(yè)的產(chǎn)出在邊際上也有一定回升。地產(chǎn)方面，住宅投資和開工呈上升趨勢(shì)。不過(guò)，制造業(yè)的整體景氣度的回升尚未全面開啟，且進(jìn)入3 月以來(lái)，美國(guó)就業(yè)、消費(fèi)等數(shù)據(jù)顯示整體宏觀環(huán)境有降溫跡象，高利率疊加關(guān)稅擾動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力也有所加大，從制造業(yè)產(chǎn)能投資周期向生產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)周期的過(guò)渡可能并非一帆風(fēng)順。

中金認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)若能實(shí)現(xiàn)適度降溫，對(duì)銅等全球定價(jià)的工業(yè)金屬可能并非壞事，美國(guó)的高通脹和高利率若能得到緩解可以通過(guò)美元流動(dòng)性條件的改善以支撐銅價(jià)。利率的降低與增長(zhǎng)型政策的出臺(tái)也有助于制造業(yè)周期的復(fù)蘇，疊加歐洲等地的財(cái)政加碼預(yù)期，海外工業(yè)金屬需求回升可期。不過(guò)，在極端情形下也需警惕美國(guó)一旦陷入滯脹壓力后被迫以犧牲增長(zhǎng)為代價(jià)來(lái)降低通脹，這將對(duì)金屬價(jià)格帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)。從歷史復(fù)盤來(lái)看，無(wú)論是滯脹型衰退還是通縮型衰退，工業(yè)金屬都面臨不小的跌價(jià)壓力。

礦冶矛盾或?qū)⒗^續(xù)演繹，周期位置決定價(jià)格方向

中金表示，一直強(qiáng)調(diào)的礦冶矛盾仍未得到有效改善，這可能將是把握未來(lái)工業(yè)金屬基本面演進(jìn)路徑的一條主線。有色方面，近期銅礦加工費(fèi)較去年進(jìn)一步承壓，2月以來(lái)現(xiàn)貨TC再次在負(fù)區(qū)間創(chuàng)下歷史低位，但冶煉廠依靠長(zhǎng)單TC與副產(chǎn)品收益維持生產(chǎn)強(qiáng)度，年初至今電解銅產(chǎn)量繼續(xù)創(chuàng)下新高。但在持續(xù)利潤(rùn)壓力下，預(yù)計(jì)減產(chǎn)終將落地，礦端緊張將兌現(xiàn)為精銅供給的下降。

黑色方面，原料基本面寬松疊加鋼廠自律性增強(qiáng)，去年四季度以來(lái)鋼廠盈利有一定改善。但鋼廠在產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)分配偏弱勢(shì)格局扭轉(zhuǎn)的關(guān)鍵仍在于其供給端。無(wú)論是自發(fā)性的產(chǎn)能出清還是外部性的產(chǎn)能治理，鋼鐵產(chǎn)能只有進(jìn)入去化階段，原料價(jià)格才可能跌回邊際成本以內(nèi)從而實(shí)現(xiàn)原料的讓利。

可以看出，無(wú)論是黑色還是有色，礦冶矛盾的演繹最終都將體現(xiàn)為冶煉側(cè)產(chǎn)量或者產(chǎn)能的下降，但這對(duì)于兩者價(jià)格的意義可能并不相同，本質(zhì)上在于行業(yè)周期位置的差異—有色屬于建庫(kù)(建產(chǎn)能)周期而黑色仍屬于去庫(kù)(去產(chǎn)能)周期。銅礦長(zhǎng)期缺口的敘事仍在，需通過(guò)冶煉減產(chǎn)將上游緊缺轉(zhuǎn)化為銅價(jià)的進(jìn)一步上漲，以刺激出足夠的新增產(chǎn)能來(lái)滿足未來(lái)的缺口。而黑色在長(zhǎng)期供過(guò)于求的預(yù)期下，需要鋼廠減產(chǎn)將終端需求的壓力向上游傳導(dǎo)，達(dá)到削減邊際產(chǎn)能的目的來(lái)實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期的平衡，這意味著價(jià)格中樞的繼續(xù)下行。

因此，從商品價(jià)格的角度看，繼續(xù)維持看多有色、看空黑色的判斷，維持銅10,500美元/噸、鋁2,900美元/噸和鐵礦90美元/噸的目標(biāo)價(jià)。相應(yīng)的，在權(quán)益方面，建議關(guān)注原料讓利下鋼鐵和鋁盈利改善以及有色估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

(關(guān)鍵字：工業(yè)金屬 黑色 有色 煤炭)