在上月的博鰲論壇上，央行行長周小川曾直言，“信貸增長速度基本平穩(wěn)，不算太高。但有一個國際上關心的問題，那就是中國的企業(yè)部門或者公司部門杠桿率偏高。”

中國企業(yè)杠桿率究竟有多高？在5月17日的新供給經(jīng)濟學50人論壇“新供給金融圓桌”首期會議上，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司副司長徐諾金給出的測算結果是：2012年我國非金融類企業(yè)部門的杠桿率為106%，2013年進一步增至109.6%。這一數(shù)值遠高于德國的49%、美國的72%、日本的99%。

新供給經(jīng)濟學50人論壇成員姚余棟等3人的測算結果還要高于這個數(shù)字，其研究成果表明中國非金融部門杠桿率持續(xù)高漲已達140%，企業(yè)部門已瀕臨債務陷阱，償債成本不斷擠占經(jīng)濟再發(fā)展資金，使得潛在經(jīng)濟增長率受到壓抑，違約風險不斷加大。

姚余棟告訴記者，本次杠桿率攀升，時間長、幅度大，80%以上的債務集中在國企，償債成本的增長已超過利潤增長。我們應該借鑒上世紀九十年代國有企業(yè)改革“帶電操作”的成功經(jīng)驗，在經(jīng)濟繼續(xù)中高速增長的條件下進行中國特色的“空中加油”。

壓低經(jīng)濟潛在增長率

根據(jù)徐諾金提供的報告，我國非金融企業(yè)部門的債務形式主要表現(xiàn)為銀行貸款、企業(yè)債券、信托融資等。企業(yè)部門的杠桿率和經(jīng)濟周期密切相關。2004~2008年，受益于經(jīng)濟快速發(fā)展，企業(yè)杠桿率快速下降。2009年，企業(yè)大量舉債，杠桿率快速上升。2010~2011年緩慢去杠桿。由于經(jīng)濟增速下滑，2012~2013年企業(yè)杠桿率再度上升。

徐諾金表示，非金融企業(yè)部門杠桿的風險隱患來自多個方面。首當其沖的是經(jīng)濟增速下行帶來的壓力，2013年GDP增速為7.7%，比2010年低2.8個百分點。經(jīng)濟增速下行反映在微觀領域，就是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，銀行不良貸款增加。

他表示，不少企業(yè)反映，增加債務并非為了擴大投資，而是因為客戶的生產(chǎn)經(jīng)營也比較困難，資金鏈緊張。強勢企業(yè)憑借市場地位，拖欠上游貨款，預收下游訂貨款，盡量使用票據(jù)支付，增加了供貨企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營難度。“企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中工資、水電費和稅收都需要現(xiàn)金支付，為周轉資金，企業(yè)被動提高杠桿率。”

姚余棟對記者分析表示，我國經(jīng)濟已經(jīng)瀕臨企業(yè)部門債務陷阱。近幾年來，我國企業(yè)的杠桿率持續(xù)走高，企業(yè)財務成本不斷增加，進一步弱化企業(yè)投資能力，對企業(yè)長期可持續(xù)盈利能力帶來較大負面影響。企業(yè)債務風險日漸積聚，壓低經(jīng)濟潛在增長率，危及經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。

央企資本補充渠道不健全

究竟哪些企業(yè)杠桿率過高？答案是國企。姚余棟表示，由于杠桿率隨刺激政策的乘數(shù)效應和我國金融資本市場發(fā)展的缺陷，債務不斷向國企集中，成為此輪杠桿周期的新特點。從貸款和債券數(shù)據(jù)方面看，我國企業(yè)部門債務的絕大部分來自國有企業(yè)負債，占80%左右。

根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，國企營業(yè)總收入雖然從2008年的約21萬億元增加到2013年的46.5萬億元，但利潤增幅除2010年較大外，2013年僅5.9%。但國企成本中的財務費用增幅卻由2009年的3.2%迅速增長到2012年的33.5%，雖然2013年重新回落至8.6%，但2014年第一季度又增長了19.3%。“財務費用增幅已經(jīng)連續(xù)4年超過利潤增長，需要引起特別關注。”姚余棟說道。

他表示，股票市場本應是企業(yè)股本補充的主渠道之一，但我國企業(yè)股本缺乏市場化補充機制，是瀕臨債務危機的原因之一。“債務融資偏好國企和大型企業(yè)，中小企業(yè)融資難，大量資金流向國有企業(yè)，尤其是獲得政府一定程度隱性擔保的地方融資平臺和政府驅動投資的行業(yè)。”

在上述圓桌會議上，央行金融穩(wěn)定局巡視員金犖表示，中央企業(yè)負債率尤其值得關注，央企這些年一直在擴大經(jīng)營規(guī)模和范圍，這其中有兩個層面的動力。一個是內(nèi)在的動力，“中國做企業(yè)都追求大而全，有些主業(yè)做直升飛機的央企投資領域都擴展到了手表和百貨公司。”

“外在的需求就是包括地方政府在內(nèi)，獲取央企資源是重要的內(nèi)容，都希望央企到所轄領地去投資和并購。”金犖說，央企資本補充渠道不是太健全，利潤留存可以支持投資，其他還是主要靠銀行貸款，央企可以獲得比較低成本的貸款。

數(shù)據(jù)顯示，2013年，我國國有企業(yè)資產(chǎn)累計91.10萬億元，負債率為65%。其中，央企負債累計31.75萬億元，同比增長12.6%；地方國有企業(yè)負債累計27.56萬億元，同比增長15.6%。

國企承擔了地方政府的部分融資任務，我國缺乏有效的地方政府融資體系，大部分地方政府資金通過地方融資平臺(地方國企)進行融通，這是形成企業(yè)高杠桿的另一個原因。

姚余棟介紹說，中國企業(yè)部門的債務主要由非上市公司負擔，而國企又占了約90%，其中包含了大量的地方融資平臺。從債券結構上看，地方融資平臺占到10%~20%，往往承擔了地方政府債務的任務。據(jù)2013年的城投債研究數(shù)據(jù)顯示，大約有40%左右的城投債用于地方政府職能。

我國杠桿風險總體可控

在圓桌會議討論中，記者發(fā)現(xiàn)，在場的官員和學者普遍認為中國杠桿率仍然在可控范圍內(nèi)，盲目去杠桿并不可取。

徐諾金將總杠桿率分解為政府、非金融企業(yè)、居民和家庭以及金融企業(yè)等4個部門的杠桿率，在分部門計算杠桿率的基礎上，獲得整個國民經(jīng)濟的杠桿率數(shù)值。最終得出的結論是，2012年我國經(jīng)濟的總杠桿率大約為183%。

徐認為，我國經(jīng)濟的總杠桿率水平較為適中，遠低于日本、英國、美國等發(fā)達經(jīng)濟體平均350%的杠桿率。“我國債務主要由國內(nèi)部門持有，對外是凈債權國。我國儲蓄率高于投資率，國際收支賬戶仍處于雙順差狀態(tài)，債務風險總體可控。”值得注意的是，我國經(jīng)濟增速在中長期內(nèi)仍會明顯大于杠桿成本。

徐諾金提供的報告指出，長期以來我國經(jīng)濟處于追趕者地位，而現(xiàn)代工業(yè)企業(yè)的建設前期需要投入大量資金，我國企業(yè)沒有足夠的資本積累時間，因此高負債高杠桿是必然選擇。

此外，我國企業(yè)的主體是國有企業(yè)，不僅有維持自身運轉壯大的需求，還承擔著眾多關系國計民生的工程重任，因此我國企業(yè)杠桿率偏高某種程度上是源自政府債務的轉移。

去杠桿有幾種組合可選，包括緊縮政策，高通[微博]貨膨脹，拖延債務，經(jīng)濟增長等。“當前我國經(jīng)濟最大的風險不在于杠桿率的絕對水平，而在于經(jīng)濟增長的下行壓力可能引發(fā)房地產(chǎn)、地方政府融資平臺等薄弱環(huán)節(jié)風險。”徐諾金說。

“如果盲目地要求我國非金融企業(yè)去杠桿，企業(yè)利潤空間將進一步壓縮，企業(yè)的流動性受到威脅，去杠桿化的進程將極為困難、緩慢甚至適得其反。”徐諾金說，不宜盲目采取去杠桿的措施，應該把著力點放在維持經(jīng)濟穩(wěn)定增長上。

針對國企如何消化債務，姚余棟提出了一個軍事術語——“空中加油”，即通過增長實現(xiàn)去杠桿化，通過“國退國進”實現(xiàn)存量調(diào)整，建立資本形成和補充機制，降低杠桿率。

他認為，國有資本應大部分退出競爭性領域，鼓勵和支持民營企業(yè)真正參與競爭性領域國有企業(yè)改制改組。在經(jīng)營方式上實現(xiàn)以民營資本為主導的混合所有制，加速非公有制經(jīng)濟和中小企業(yè)發(fā)展。將國有資本收益投入到國家安全、公共服務和自然壟斷領域。

(關鍵字：企業(yè) 杠桿率 風險)