潘宏勝

供職于中國人民銀行貨幣政策二司

無論是在經濟學教科書上，還是在經濟運行中，貨幣政策都擔任著“沖鋒陷陣”的吃重角色，央行的每個動作都頗受關注。從積極角度理解，這是社會和市場對貨幣政策的關心；但如果放在經濟分析短期化、空泛化的條件下，貨幣政策可能易被娛樂化，政策本身的出發(fā)點、意圖等反而被模糊、忽視，市場預期被誤導而紊亂，這方面的例子并不鮮見。這一現(xiàn)象其實折射出社會對于貨幣政策所面臨的約束和困境的認識還遠遠不夠。

貨幣政策進退維谷已成全球通病

2008年發(fā)生的國際金融危機距今已七年有余，在市場流動性幾近枯竭、金融體系搖搖欲墜、財政擴張幾無空間、結構性改革舉步維艱的背景下，主要央行在危機的早中期扮演著“白衣騎士”的角色。事過境遷，曾被寄予厚望的各種措施并未見奇效，全球經濟和金融體系始終在泥淖中苦苦掙扎，央行的神奇光環(huán)已然淡去。貨幣政策的作用和聲譽開始受到質疑甚至指責，貨幣政策的無力感和焦慮感甚為普遍，這在歷史上極為罕見，稱之為貨幣政策的艱難時世恐怕并不過分。

困境之一：失去錨和方向感。一般而言，價格穩(wěn)定、經濟增長和充分就業(yè)都是貨幣政策的最終目標，但是，許多央行實行通脹目標制或給出價格穩(wěn)定的量化目標，以便給出單一、清晰的貨幣政策錨，引導市場預期。危機以來，不少央行都采取了降息、匯率貶值、注入流動性等多種政策操作，但效果始終不彰。主要央行更是連出大招，常規(guī)加上非常規(guī)手段，甚至誓言“通脹不起絕不罷手”，增長和就業(yè)成為主要目標。目前，美、歐、日等經濟體的通脹確實低迷，歐元區(qū)、日本等還在衰退中徘徊，量化寬松自然不可能收兵，再度加碼也不無可能。美國經濟復蘇狀況稍好，但美聯(lián)儲在加息問題上歧路徘徊，表明其貨幣政策在經濟增長、就業(yè)、通脹、金融穩(wěn)定等目標上投鼠忌器。多個目標等于沒有目標，只身搏幾兔，難免兩手空空。放眼全球，貨幣政策正面臨“目標迷失”(goaldisorientation)和失去方向感的危險。

困境之二：政策工具“肌無力”。過去幾年，發(fā)達經濟體央行一頭“扎進政策制定這個游泳池的深水區(qū)”(拉加德[微博]，2013)，在利率等常規(guī)工具用到極致后，先后大膽實施了大規(guī)模非常規(guī)工具。這些工具的使用方式與本國的金融結構有關。歐元區(qū)銀行在非金融類企業(yè)融資結構中占比達70%，歐央行非常規(guī)政策以直接向金融機構貸款提供流動性為主，以購買有資產擔保債券為輔。美國資本市場在非金融類企業(yè)融資結構中占比高達80%，美聯(lián)儲非常規(guī)政策便以購買債券等金融資產為主。盡管非常規(guī)工具避免了全球經濟陷入新一輪蕭條，但卻無法根本解決結構性問題，更不足以激發(fā)新的經濟增長動能，對投資、消費的刺激作用并不顯著。相反，前所未有的低利率和大規(guī)模購債，誘使投資者無所顧忌地追求高收益和高風險資產，美國企業(yè)債市場規(guī)模從2008年5.4萬億美元飆升至目前近8萬億美元，增幅達47%。很多企業(yè)利用低利率再融資，背負更多新債，目前，美國企業(yè)利息支出為2000年以來的最大規(guī)模，而償債能力卻創(chuàng)6年新低。在市場不振和利潤增長乏力的情況下，不少企業(yè)反而加杠桿，這無異于“飲鴆止渴”。非常規(guī)工具有可能“播下的是龍種，收獲的卻是跳蚤”。

困境之三：傳導機制出現(xiàn)阻滯。按照傳統(tǒng)的貨幣政策邏輯，金融機構、企業(yè)和個人行為對利率、貨幣數(shù)量等作出反應，使得借貸、投資、消費等出現(xiàn)預想變化，如通過降低利率或增加貸款，央行可刺激企業(yè)投資。這種邏輯在理論上是自恰的，但現(xiàn)實貨幣政策傳導卻是云山霧罩，并非簡單明了。更何況，危機以來，市場主體面臨市場需求、債務等多重約束，行為模式大異于常態(tài)，傳統(tǒng)政策變量與作用對象的聯(lián)系更加糾纏不清，各國貨幣政策普遍面臨傳導機制不暢、“神經末梢”阻滯的功能性困難，政策效應明顯不同于預想。比如，美聯(lián)儲和歐央行大規(guī)模刺激，旨在鼓勵本地企業(yè)借貸和擴大資本支出，結果卻演變?yōu)榇蟛糠置缆?lián)儲買入的美國國債來自外國投資者，后者將收入用來購買新發(fā)行的美元企業(yè)債，但這些債券的發(fā)行者卻大多不是本土企業(yè)，而是賺取本幣資產和美元負債之間利差的海外企業(yè)。歐洲出現(xiàn)了類似情況，2012年實施量化寬松以來，歐元企業(yè)債發(fā)行量迅速增加，但幾乎所有私人發(fā)行者都來自歐洲以外。量化寬松的出發(fā)點是好的、有指向的，但市場主體卻并未“買賬”或依指向而行。

中國貨幣政策更不輕松

目前，中國經濟仍保持略低于7%的增長，按理說，貨幣政策的難度和壓力應該沒有危機國家那么大。但是，自家難處自家知，中國貨幣政策正處在一個不同于以往、矛盾更加復雜和突出的環(huán)境之中，其實更不輕松。

穩(wěn)增長的難度前所未有。過去30年，中國經濟大體是“易熱不易冷”，宏觀調控的側重點往往是控投資、壓項目、緊銀根、防通脹。但是，在目前增長動力轉換、結構調整的經濟新常態(tài)下卻是“易冷怕熱”，宏觀調控不能再走老路。2014年下半年以來，經濟雖不致斷崖式下滑，但多項數(shù)據(jù)始終不佳，“叫苦”、“稱險”之音不絕于耳。用過去那種大搞投資和項目建設的典型刺激，固然起效快，但“藥勁很短”，只會導致舊有產能再度膨脹，加劇過剩矛盾和結構扭曲，且殷鑒不遠。定向滴灌和局部寬松重在“補短板”，對應的GDP比重并不很顯著，且很多新動能企業(yè)多是輕資產，傳統(tǒng)金融支持和服務方式還未能很好地適應和對接，貨幣政策釋放的流動性很難順暢地流過去。此外，服務業(yè)、中小企業(yè)、互聯(lián)網創(chuàng)新等非傳統(tǒng)經濟吸納就業(yè)、創(chuàng)造產值，但未必被現(xiàn)有統(tǒng)計體系所監(jiān)測，其增長效應被低估，而傳統(tǒng)經濟下滑可能被有所高估。在這種情況下，傳統(tǒng)上被寄予頗高期望的貨幣政策，面臨既忌憚搞“大水漫灌”，而結構性工具又乏速效的尷尬處境。

防風險的壓力明顯上升。21世紀頭十年，堪稱中國金融體系存量風險整體釋放的黃金期，這得益于入世、房地產和土地貨幣化、商業(yè)銀行股份制和股權分置改革等諸多有利條件。但是，在應對危機的背景下，中國金融體系的貨幣流動性和信用迅速擴張，風險再度積累并開始集中釋放，具體表現(xiàn)為：不良貸款持續(xù)增多，部分信貸資產質量下降；地方債務負擔沉重，一些地方的償付風險上升；影子銀行快速擴大，剛性兌付風險增大，一些信托、債券等出現(xiàn)違約；互聯(lián)網和民間金融日趨活躍，風險時有暴露；房地產市場進入深度調整，股市一度大幅波動，匯率貶值預期和波動性增強，多年積累的巨量貨幣和寬裕資金在經濟下行期“資產荒”時，有很強動力去追逐甚至炒作高風險資產，資產價格非理性膨脹，埋下經濟泡沫破滅的隱患。因此，過去十年，金融體系穩(wěn)健性上升的勢頭已經逆轉，防控區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險面臨嚴峻考驗，兼顧貨幣政策與金融穩(wěn)定可謂難上加難。

金融改革與穩(wěn)定的協(xié)調更加微妙。目前，利率匯率的完全市場化、資本賬戶開放、人民幣(6.37,-0.0035,-0.05%)可兌換、股票發(fā)行注冊制等金融改革進入了最為關鍵的階段。如果這些改革不能及時推進，將導致金融資源的配置結構更加扭曲，效率更加低下，延宕越久，未來改革的難度和成本越高。但是，這些改革到今天這一步，怎么改都會涉及現(xiàn)有利益分配格局的重大調整，以及金融資源配置機制的根本性改變，有的甚至需要“壯士斷腕”的決心和勇氣。同時，這些改革的成本和收益往往不對稱：改革的收益可能是機制性、長期性和難以量化的，要在較長時間內才能看到；而改革的成本或風險卻可能較快顯現(xiàn)，比如，一些金融機構和企業(yè)短期內將承受一定壓力，甚至出現(xiàn)不適者被淘汰的現(xiàn)象，對既有體系的穩(wěn)定性帶來一定沖擊。有的短期利益受損方還可能有很強的影響力或話語權。因此，改革的成效評估需要看長遠、算大賬，有較大的容忍度。各項金融改革的頂層設計、策略、時機、協(xié)調等諸多方面，都需要從推進金融改革和維護金融穩(wěn)定的高度，仔細權衡和精心謀劃。

內外兼顧的必要性加大。傳統(tǒng)上，中國貨幣政策考慮的一個外部因素是發(fā)達國家貨幣政策的單向“溢出效應”。與以往不同的是，中國作為全球第二大經濟體、第一大出口國和第二大進口國，自身的“溢出效應”正逐步顯現(xiàn)，不僅國內進口需求的波動直接影響一些國家出口和經濟增長，而且，人民幣在國際金融交易層面的作用迅速上升，人民幣流動性已成為全球流動性的一部分。截至2015年一季度末，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產超過4.2萬億元(折合6600多億美元)。未來，隨著金融開放和人民幣國際化不斷發(fā)展，海外機構和個人將持有更多人民幣資產，海外形成多個人民幣離岸中心。投資人持有人民幣資產的行為以及離岸人民幣匯率、利率等動向，將越來越明顯地與境內利率、匯率和資產市場相關聯(lián)，國內價格信號開始產生一定的全球效應。如2015年8月11日的匯改在全球市場引起了明顯影響，一些新興市場貨幣隨之貶值，A股與全球市場共振聯(lián)動和大幅同跌，改變了以往滬深股市與海外股市的聯(lián)動效應不明顯(香港除外)的特征。因此，無論是利率、匯率還是貨幣總量的調控，在國內需要為主的同時，貨幣政策都需要更多地考量其“溢出效應”。

貨幣政策緣何如此艱難

很難想像，如果沒有央行貨幣政策發(fā)揮重要作用，本輪國際金融危機將如何演變、伊于胡底？反過來，這也使得貨幣政策自身面臨前所未有的困難和挑戰(zhàn)。出現(xiàn)這種情況，大致有以下原因：

第一，增長動力轉換的長周期和危機性衰退的短周期相迭加是根本原因。國際金融危機打破了最終消費國——制造業(yè)優(yōu)勢國家——能源資源豐富國之間的分工鏈條和循環(huán)，主要經濟體同時面臨短期內經濟下滑的壓力和增長動能轉換的中長期任務。在解決結構性約束，信息、新能源、新型工業(yè)等技術發(fā)展激發(fā)出足夠大的新增長動力之前，全球經濟都將處于生產率下降的周期，2014年全球勞動生產率增速為2.1%，明顯低于危機前8年(1999-2006)年均2.6%的水平。從歷史上看，貨幣政策在應對短期沖擊方面很有經驗、有效果，但對于長周期的全球性增長模式轉變、技術進步、結構調整卻是頭一遭，并無太多經驗可循，在傳統(tǒng)工具用盡的情況下，只能在量化寬松的“黑暗的漫長甬道”里摸索前進。中國經濟正處于“三期疊加”階段，加上市場化改革和對外開放，貨幣政策的任務更加艱巨。

第二，結構性改革難以推進是重要因素。危機是結構性問題的總爆發(fā)。貨幣政策可以在危機控制、平抑金融市場波動和維持金融體系穩(wěn)定方面發(fā)揮關鍵性作用，但是，對大多數(shù)結構性問題卻所做有限。主要發(fā)達國家都需要推進一些結構性改革，比如提高財政支出的穩(wěn)健性、削減財政赤字、降低過度的社會福利、調節(jié)收入分配、增強就業(yè)市場的彈性、提高產業(yè)競爭力和勞動力生產率、降低產業(yè)“空洞化”等。但是，這些改革有的政治過程較長，有的可能遭到民眾抵制，有的則是積重難返，推進過程困難重重、曠日持久。貨幣政策無須復雜的政治過程，且操作簡便易行，所謂獨立性有很大彈性，因而在政策選擇上首當其沖且加大“劑量”，甚至成為結構性改革的替代品。從這個意義上，歐美日央行“寬松止于通脹目標”的貨幣政策更象是結構性改革的“擋箭牌”。

第三，貨幣政策無法單獨解決過度的信用擴張和債務積累問題。國際金融危機的根本原因是過度的信用擴張和債務積累，實體經濟因與金融領域的嚴重失衡而最終崩塌。走出危機的根本途徑在于解決前期過度的信用創(chuàng)造和債務積累。貨幣政策短期內可以抑制社會信用和債務的過度萎縮，防止經濟陷入債務通縮的旋渦，但解決不了全社會不良信用清理、債務重組、清算及破產等問題，后者通常只能借助于市場機制和政府支持。全球來看，危機以來，各國政府、公共機構和私人部門都有過度依賴央行舉措而延緩必要的結構性調整的傾向。數(shù)據(jù)顯示，2008年至2015年全球債務增長了57萬億美元，其中，公共債務占約一半，這說明各國在清理不良信用和債務方面相當不力，反而加大信用擴張，貨幣政策更加顧此失彼。從我國來看，高杠桿、高負債已達相當高的程度，2014年總體債務杠桿率高達217.3%，M2/GDP、總貸款余額/GDP的比例分別高達193%和128%，社會信用總量膨脹和結構性阻滯大大擠壓了貨幣政策實施和傳導的空間。

在危機應對的長周期里，貨幣政策“放大招”被看作是政府、市場和私人部門實施策略調整、結構性改革和再平衡贏得時間空間的必要條件。過去幾年，主要央行貨幣政策競相持續(xù)寬松�，F(xiàn)在，人們應該思考：貨幣政策是否有界限？是否同樣存在如何贏得時間和空間的問題？其他部門又能為貨幣政策做些什么？

依個人淺見，過于寬松貨幣政策的界限有三：其一，目前的低通脹并不意味著貨幣信用寬松已經失去激發(fā)通脹預期的基礎，數(shù)年積累的巨量貨幣和流動性易放難收，寬松貨幣政策遲早會被證明是“養(yǎng)虎為患”，危及“保持長期價格穩(wěn)定”的核心目標。現(xiàn)在需要關注的是導致通脹預期急劇上升的條件，比如嚴重自然災害、大規(guī)模戰(zhàn)爭或其他大的供給沖擊等。其二，各國金融體系信用因應對危機而超常規(guī)膨脹，相當部分未進入實體循環(huán)，加大了效益低下和不可持續(xù)的債務杠桿，激發(fā)了全球資產投機和泡沫，已然埋下風險隱患�，F(xiàn)在，應從全球范圍來分析和警惕金融脆弱性的上升態(tài)勢，包括一些經濟體的幣值和資產波動、金融機構穩(wěn)健性和企業(yè)債務承受能力等。其三，無論哪家央行的市場聲譽和公信力都如逆水行舟，得來不易，失去卻很容易。一旦受損，挽回公眾和市場的信任將非常困難。這事關幣值和金融體系穩(wěn)定的根基，主要央行都應如履薄冰、慎之又慎，不可透支貨幣政策的空間。

貨幣政策如何“輕裝上陣”

從目前情況看，即便美聯(lián)儲在未來幾個月里加息，全球貨幣政策面臨的困境也不會得到明顯緩解，一定條件下還可能惡化。因此，貨幣政策取向和政策選擇應從長計議和長遠謀劃。

首先，貨幣政策目標宜做減法。對貨幣政策的作用和局限性應有更全面和恰如其分的認識，不宜賦予貨幣政策過多的職責和任務，避免陷入數(shù)個“既要”“又要”的無所適從境地�，F(xiàn)階段，貨幣政策很難執(zhí)著于單個目標，但也不宜目標過多。應區(qū)分貨幣政策的主要目標和次要目標，并明晰圍繞目標操作的量化條件。當前，央行仍應偏重于維護中長期物價穩(wěn)定的主要目標，避免為短期經濟增長而過度擴張貨幣信用總量。同時，要考慮貨幣政策目標與金融穩(wěn)定的兼容性，尤其是要警惕貨幣寬松和低通脹環(huán)境下再次積聚和可能集中暴露的金融脆弱性。

其次，進一步發(fā)揮貨幣政策工具組合的作用。危機以來，各國貨幣政策工具箱已大為充實，但是，有些創(chuàng)新工具的效果“南轅北轍”。如何評價結構性工具的政策效應？其傳導機制和路徑是怎樣的？金融機構和企業(yè)行為因之出現(xiàn)了哪些改變？有必要對諸如此類的問題做深入分析和研究，及時監(jiān)測和評估貨幣政策傳導機制的新變化，有針對性地改進貨幣政策工具組合。

第三，加強貨幣政策與其他政策和結構性改革的協(xié)調。如推進結構性減稅，改善財政支出結構，適當加大人力資本投入、失業(yè)、產業(yè)培訓等支出，減輕結構性改革的社會震蕩。加快產業(yè)結構調整、債務重組和收購兼并等，完善企業(yè)破產的法律及相關政策。探索宏觀審慎管理政策，防止社會信用和信貸再度過度擴張。