銅作為有色版塊的龍頭品種，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈有眾多企業(yè)，但是不同企業(yè)的利潤(rùn)來源不盡相同，本文將沿著銅產(chǎn)業(yè)鏈的上游礦產(chǎn)商到銅的終端消費(fèi)企業(yè)空調(diào)生產(chǎn)商，分析不同企業(yè)的利潤(rùn)構(gòu)成。

01

礦產(chǎn)商利潤(rùn)=銅精礦價(jià)格-開采成本=(銅價(jià)-冶煉加工費(fèi))-開采成本

礦產(chǎn)商的利潤(rùn)構(gòu)成很簡(jiǎn)單，其利潤(rùn)就等于銅精礦價(jià)格減去銅礦的開采成本。而銅精礦主要采用銅價(jià)扣除冶煉加工費(fèi)方式定價(jià)，冶煉加工費(fèi)就是我們所熟悉的TC和RC，常常由礦產(chǎn)商和冶煉商協(xié)商構(gòu)成，存在著長(zhǎng)單和臨單兩種形式。通過判斷TC和RC的大小，可以得出銅精礦供給的寬松與否。如果銅精礦供給比較緊張，銅礦產(chǎn)商在談判中議價(jià)能力就更強(qiáng)，銅冶煉加工費(fèi)就會(huì)處于比較低的位置，目前TC就處于歷史低值。

TC的單位是美元/噸，RC的單位是美分/磅，它們?cè)跀?shù)值上的比例總是10:1的關(guān)系。在算總的冶煉加工費(fèi)時(shí)，需要對(duì)單位進(jìn)行換算再進(jìn)行求和。假設(shè)TC為76美元/噸，RC為7.6美分/磅，礦的品位為20%，回收率為95%，則需要用76除以0.3，再除以0.95，得到冶煉一噸銅需要的粗煉費(fèi)用為266.67美元/噸。7.6乘以22.046221將RC單位換算成美元/噸，得到精煉費(fèi)用為167.55美元/噸。兩者相加，就可以得到綜合的冶煉加工費(fèi)為434.22美元/噸。假設(shè)現(xiàn)在的LME期銅價(jià)格為6900美元/噸，銅精礦價(jià)格為6465.78美元/噸。

相較于15年的TC，目前的TC就處于一個(gè)比較低的位置，這里側(cè)面反映了目前銅精礦偏緊的局面。我們認(rèn)為目前TC低主要存在著如下原因。第一，礦石品味的下降。銅礦品味逐年下降，導(dǎo)致開采舊有銅礦難度和成本增加，使得銅礦供給相對(duì)于往年大幅減少。第二，新采礦投資項(xiàng)目不足。由于前幾年銅價(jià)處于低值，礦產(chǎn)商對(duì)于開采新礦的熱情不高，使得新礦投資項(xiàng)目不多。第三，受罷工因素的干擾。最近幾年各大礦產(chǎn)商罷工干擾因素較大，工人為獲得滿意的福利，經(jīng)常會(huì)通過罷工相以威脅來促成薪資談判。工人罷工會(huì)直接降低銅精礦的供給，各大礦產(chǎn)商經(jīng)常為此降低自己的產(chǎn)量預(yù)期。2012年至2015年，TC一直處于上升階段，這是由于當(dāng)時(shí)銅精礦產(chǎn)量增加快于冶煉產(chǎn)能增長(zhǎng)，全球銅精礦是處于小幅過剩的階段。

國(guó)內(nèi)銅精礦價(jià)格主要采用銅價(jià)乘以計(jì)價(jià)系數(shù)乘以精礦品位(目前20%的銅精礦到廠系數(shù)在84%-85%左右，25%的銅精礦到廠作價(jià)系數(shù)在86%-87%左右)，再扣除因品位差異、雜質(zhì)超標(biāo)導(dǎo)致的費(fèi)用后計(jì)算，也可看做銅價(jià)減去冶煉加工費(fèi)。所以不難得出，影響礦產(chǎn)商的利潤(rùn)的主要有三個(gè)因素，分別是銅價(jià),冶煉加工費(fèi)和開采成本，這里的銅價(jià)一般取用LME期銅價(jià)格作為基準(zhǔn)價(jià)。

礦產(chǎn)商的采礦成本短時(shí)間內(nèi)比較固定，所以我們簡(jiǎn)單的可以將礦產(chǎn)商定義為上游風(fēng)險(xiǎn)閉口，下游風(fēng)險(xiǎn)敞口的企業(yè)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)是銅價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。如果銅價(jià)下跌，礦產(chǎn)商的利潤(rùn)將會(huì)被壓縮，開采新礦的積極性將會(huì)得到抑制。這樣的話，銅精礦的供給就會(huì)趨緊，從而利多銅價(jià)，導(dǎo)致礦產(chǎn)商的利潤(rùn)又得到了擴(kuò)大，采礦積極性又得到了提振，慢慢地形成一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的過程。這里需要提到的是，如果礦產(chǎn)商擔(dān)心未來銅價(jià)下跌影響利潤(rùn)，可在期貨市場(chǎng)進(jìn)行賣出套期保值操作。

圖1：國(guó)內(nèi)冶煉廠TC

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數(shù)據(jù)來源：WIND，美爾雅期貨圖2：銅精礦長(zhǎng)協(xié)加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：SMM，美爾雅期貨

02

冶煉廠利潤(rùn)=銷售銅價(jià)+副產(chǎn)品利潤(rùn)-銅精礦價(jià)格-冶煉加工成本=(銷售銅價(jià)-采購(gòu)銅價(jià))+(冶煉加工費(fèi)-冶煉加工成本)+副產(chǎn)品利潤(rùn)

銅冶煉廠的利潤(rùn)主要由兩部分構(gòu)成，一部分是冶煉加工費(fèi)與冶煉成本的差值，這部分是冶煉廠的核心利潤(rùn)，還有一部分就是銅精礦冶煉過程當(dāng)中所形成的副產(chǎn)品的利潤(rùn)，這部分副產(chǎn)品包括金，銀，硫酸等。這也是為什么有的冶煉企業(yè)在冶煉加工費(fèi)已經(jīng)覆蓋不了冶煉成本時(shí)仍然堅(jiān)持生產(chǎn)的原因。從上式可以看出，冶煉廠的利潤(rùn)還受銷售銅價(jià)與采購(gòu)銅價(jià)的價(jià)差影響。銅冶煉企業(yè)作為風(fēng)險(xiǎn)雙向敞口的銅企業(yè)，所面臨風(fēng)險(xiǎn)為相對(duì)價(jià)差的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，購(gòu)銷價(jià)差變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)主要來自于定價(jià)(又稱作價(jià))方式的不匹配(固定價(jià)格、均價(jià)、點(diǎn)價(jià)等)、定價(jià)時(shí)間的不匹配以及定價(jià)市場(chǎng)的不匹配(國(guó)際銅價(jià)主要參考LME價(jià)格，國(guó)內(nèi)銅價(jià)參考SHFE價(jià)格)。

舉個(gè)例子來說，如果國(guó)內(nèi)冶煉商從國(guó)外采購(gòu)銅精礦回國(guó)冶煉成精煉銅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)賣，那么可能存在的情況是在國(guó)內(nèi)的銷售銅價(jià)采用的基準(zhǔn)價(jià)為上期所的銅期貨價(jià)格，而銅精礦價(jià)格采用的基準(zhǔn)價(jià)可能就為L(zhǎng)ME銅期貨的價(jià)格了，這里定價(jià)市場(chǎng)的不匹配導(dǎo)致了購(gòu)銷價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，需要根據(jù)具體情況進(jìn)行具體分析。

冶煉商利潤(rùn)較高有利于冶煉廠的開工率的提高，會(huì)增加精煉銅的供給，對(duì)銅價(jià)形成壓力。

圖3：銅基準(zhǔn)價(jià)

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03

貿(mào)易商利潤(rùn)=價(jià)差收入+息差收入=(銷售銅價(jià)-采購(gòu)銅價(jià))+息差收入

貿(mào)易商的利潤(rùn)也由兩部分構(gòu)成，一部分是價(jià)差收入，價(jià)差收入就是前文中所提到的購(gòu)銷價(jià)差收入，是由于上游與下游定價(jià)方式的不匹配而形成的收入。這里需要提到的一點(diǎn)是，目前貿(mào)易商在買賣精煉銅的時(shí)候一般都會(huì)采用點(diǎn)價(jià)的方式。

點(diǎn)價(jià)交易的意思是，當(dāng)現(xiàn)貨購(gòu)銷雙方在確定現(xiàn)貨買賣價(jià)格的時(shí)候，并不是確定一個(gè)明確的價(jià)格，而是確定一個(gè)定價(jià)公式，這個(gè)公式就是“現(xiàn)貨買賣價(jià)格 = 期貨價(jià)格 + 升貼水”。通常在簽訂買賣合同的時(shí)候，先確定升貼水，然后買方可以在隨后的一段時(shí)間內(nèi)(點(diǎn)價(jià)期)，根據(jù)期貨價(jià)格的變化來選擇價(jià)格，比如簽訂合同一個(gè)月后的某天，買方認(rèn)為當(dāng)前的期貨價(jià)格再也跌不下去了，所以就通知賣方，用這個(gè)時(shí)候的期貨價(jià)格來計(jì)算現(xiàn)貨買賣價(jià)格，這就是點(diǎn)價(jià)的過程。點(diǎn)價(jià)又分為買方叫價(jià)交易和賣方叫價(jià)交易。

為了方便大家對(duì)點(diǎn)價(jià)交易的理解，我這里舉一個(gè)例子。以買方叫價(jià)為例，某貿(mào)易商2017年10月份以合人民幣52500元/噸的價(jià)格從國(guó)外進(jìn)口銅，一時(shí)還沒有找到買主，由于銅價(jià)此時(shí)處于高位，為了回避日后價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，該進(jìn)口商做了賣出套期保值，以53000元/噸的價(jià)格賣出三個(gè)月后到期的期貨合約，則此時(shí)的基差為-500元/噸，同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上積極尋找買家。

11月中旬，有一銅管加工廠認(rèn)為銅價(jià)很有可能繼續(xù)下跌，不想當(dāng)時(shí)就確定價(jià)格。經(jīng)過雙方協(xié)商，決定以點(diǎn)價(jià)的方式來確定現(xiàn)貨買賣價(jià)格。由買方(銅管廠)確定2018年1月1日至15日內(nèi)任何一天上海期貨交易所1月份到期的期貨合約價(jià)格，作為基準(zhǔn)期貨價(jià)格。以低于基準(zhǔn)價(jià)格100元/噸的價(jià)格，作為雙方買賣現(xiàn)貨的價(jià)格。2018年1月12日，上海期貨交易所1月份的銅期貨合約收盤價(jià)跌至48000元/噸，銅管加工廠認(rèn)為這個(gè)價(jià)格可以接受，決定以1月12日 1月期銅的收盤價(jià)為基準(zhǔn)值交易。至此，貿(mào)易商在現(xiàn)貨市場(chǎng)上虧損為47900元/噸-52500元/噸=-4600元/噸，在期貨市場(chǎng)上盈利為53000元/噸-48000元/噸=5000元/噸，即該貿(mào)易商通過套期保值和基差交易，不僅回避了價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，還得到了400元/噸的利潤(rùn);銅管廠通過這個(gè)交易一方面保證了貨源，同時(shí)獲得了選擇合適價(jià)格的權(quán)利。賣方叫價(jià)交易的基本方式跟買方叫價(jià)交易相似。

息差收入可以理解為以較低的利率借貸，然后投資于回報(bào)率較高的資產(chǎn)。在前幾年風(fēng)靡一時(shí)的“融資銅 ”便是貿(mào)易商利用中美之間的息差進(jìn)行套利獲得收入。在2013年至2014年，國(guó)內(nèi)開始出現(xiàn)錢荒，由于信貸緊張導(dǎo)致國(guó)內(nèi)借貸利率高企。受此影響，許多貿(mào)易商加大了國(guó)外融資銅的進(jìn)口，以利用國(guó)外較低利率成本的資金。融資銅具體操作為中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)通過授信銀行開立遠(yuǎn)期信用證給境外貿(mào)易商，得到倉(cāng)單后進(jìn)行轉(zhuǎn)賣得到一筆流動(dòng)資金，然后用這筆流動(dòng)資金去投資國(guó)內(nèi)收益率比較高的產(chǎn)品，由于信用證一般需要過段時(shí)間再還，所以貿(mào)易商相當(dāng)于白白獲得了一筆較低利率的資金。2013年至2014年國(guó)內(nèi)就是因?yàn)槿谫Y銅的大幅進(jìn)口導(dǎo)致保稅區(qū)庫(kù)存大幅增加。

圖4：上海保稅區(qū)庫(kù)存

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04

加工企業(yè)利潤(rùn)=加工費(fèi)-加工成本=(銅材價(jià)格-精煉銅價(jià)格)-加工成本

加工企業(yè)也面臨著精煉銅價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，所以也可以通過買入套期保值操作鎖定成本。目前銅產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)比較成熟，銅加工企業(yè)都是事先確定一個(gè)加工費(fèi)，銅材的價(jià)格就等于銅期貨基準(zhǔn)價(jià)或者現(xiàn)貨基準(zhǔn)價(jià)加上一定的加工費(fèi)，這個(gè)時(shí)候加工費(fèi)就反映了銅加工企業(yè)的利潤(rùn)，加工費(fèi)越高銅需求越大，越有利于銅價(jià)。但是對(duì)于銅桿企業(yè)，由于下游為國(guó)家電網(wǎng)，銅加工企業(yè)議價(jià)能力比較低，銅桿價(jià)格與精銅價(jià)格不一定有相等的正向變動(dòng)關(guān)系，如下圖銅桿加工費(fèi)所示，銅桿企業(yè)經(jīng)常會(huì)遇到銅桿精銅價(jià)格倒掛現(xiàn)象，即加工費(fèi)為負(fù)的情況。這個(gè)時(shí)候就需要通過買入套期保值鎖定成本。

目前來說，電解銅銅桿加工費(fèi)600-1000元/噸自提價(jià)，廢銅銅桿加工費(fèi)450-550元/噸自提價(jià)。多數(shù)大型銅管企業(yè)TP2常規(guī)規(guī)格銅管加工費(fèi)仍維持在4500-6000元/噸，出口至美國(guó)、日本及歐洲等訂單依然穩(wěn)步增長(zhǎng)。銅板帶厚度0.2-0.3mm的加工費(fèi)維持在5000-6000元/噸，銅板帶交貨期10-15天。銅箔加工費(fèi)最近一直上漲，目前維持在40000元/噸-45000元/噸左右。

圖5：銅桿加工費(fèi)

數(shù)據(jù)：WIND，美爾雅期貨圖6：銅箔加工費(fèi)

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05

終端消費(fèi)企業(yè)利潤(rùn)=成品價(jià)格-成本

終端消費(fèi)企業(yè)的利潤(rùn)構(gòu)成比較簡(jiǎn)單，是由成品價(jià)格減去成本得到的。終端消費(fèi)企業(yè)利潤(rùn)越高，越有利于精煉銅的消費(fèi)，對(duì)銅價(jià)越有利。以空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)為例，成品價(jià)格即為空調(diào)的價(jià)格，而空調(diào)的成本就包含銅管的價(jià)格。當(dāng)銅價(jià)上漲時(shí)，銅管價(jià)格也會(huì)隨著上漲，但是空調(diào)的價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)不太大，下圖為空調(diào)近幾年的價(jià)格，可以看出來相對(duì)于銅價(jià)的波動(dòng)，空調(diào)價(jià)格波動(dòng)較小。

在銅價(jià)上漲的時(shí)候，空調(diào)價(jià)格如果看做不變，則空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)得到了減少。可以看出，終端消費(fèi)企業(yè)下游價(jià)格相對(duì)比較確定，但是上游成本會(huì)隨著銅價(jià)而經(jīng)常發(fā)生變化，對(duì)上游是有較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口的。如果企業(yè)擔(dān)心銅價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，可以在期貨市場(chǎng)上做出買入套期保值的操作。

圖7：空調(diào)機(jī)價(jià)格

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01

礦產(chǎn)商利潤(rùn)=銅精礦價(jià)格-開采成本=(銅價(jià)-冶煉加工費(fèi))-開采成本

礦產(chǎn)商的利潤(rùn)構(gòu)成很簡(jiǎn)單，其利潤(rùn)就等于銅精礦價(jià)格減去銅礦的開采成本。而銅精礦主要采用銅價(jià)扣除冶煉加工費(fèi)方式定價(jià)，冶煉加工費(fèi)就是我們所熟悉的TC和RC，常常由礦產(chǎn)商和冶煉商協(xié)商構(gòu)成，存在著長(zhǎng)單和臨單兩種形式。通過判斷TC和RC的大小，可以得出銅精礦供給的寬松與否。如果銅精礦供給比較緊張，銅礦產(chǎn)商在談判中議價(jià)能力就更強(qiáng)，銅冶煉加工費(fèi)就會(huì)處于比較低的位置，目前TC就處于歷史低值。

TC的單位是美元/噸，RC的單位是美分/磅，它們?cè)跀?shù)值上的比例總是10:1的關(guān)系。在算總的冶煉加工費(fèi)時(shí)，需要對(duì)單位進(jìn)行換算再進(jìn)行求和。假設(shè)TC為76美元/噸，RC為7.6美分/磅，礦的品位為20%，回收率為95%，則需要用76除以0.3，再除以0.95，得到冶煉一噸銅需要的粗煉費(fèi)用為266.67美元/噸。7.6乘以22.046221將RC單位換算成美元/噸，得到精煉費(fèi)用為167.55美元/噸。兩者相加，就可以得到綜合的冶煉加工費(fèi)為434.22美元/噸。假設(shè)現(xiàn)在的LME期銅價(jià)格為6900美元/噸，銅精礦價(jià)格為6465.78美元/噸。

相較于15年的TC，目前的TC就處于一個(gè)比較低的位置，這里側(cè)面反映了目前銅精礦偏緊的局面。我們認(rèn)為目前TC低主要存在著如下原因。第一，礦石品味的下降。銅礦品味逐年下降，導(dǎo)致開采舊有銅礦難度和成本增加，使得銅礦供給相對(duì)于往年大幅減少。第二，新采礦投資項(xiàng)目不足。由于前幾年銅價(jià)處于低值，礦產(chǎn)商對(duì)于開采新礦的熱情不高，使得新礦投資項(xiàng)目不多。第三，受罷工因素的干擾。最近幾年各大礦產(chǎn)商罷工干擾因素較大，工人為獲得滿意的福利，經(jīng)常會(huì)通過罷工相以威脅來促成薪資談判。工人罷工會(huì)直接降低銅精礦的供給，各大礦產(chǎn)商經(jīng)常為此降低自己的產(chǎn)量預(yù)期。2012年至2015年，TC一直處于上升階段，這是由于當(dāng)時(shí)銅精礦產(chǎn)量增加快于冶煉產(chǎn)能增長(zhǎng)，全球銅精礦是處于小幅過剩的階段。

國(guó)內(nèi)銅精礦價(jià)格主要采用銅價(jià)乘以計(jì)價(jià)系數(shù)乘以精礦品位(目前20%的銅精礦到廠系數(shù)在84%-85%左右，25%的銅精礦到廠作價(jià)系數(shù)在86%-87%左右)，再扣除因品位差異、雜質(zhì)超標(biāo)導(dǎo)致的費(fèi)用后計(jì)算，也可看做銅價(jià)減去冶煉加工費(fèi)。所以不難得出，影響礦產(chǎn)商的利潤(rùn)的主要有三個(gè)因素，分別是銅價(jià),冶煉加工費(fèi)和開采成本，這里的銅價(jià)一般取用LME期銅價(jià)格作為基準(zhǔn)價(jià)。

礦產(chǎn)商的采礦成本短時(shí)間內(nèi)比較固定，所以我們簡(jiǎn)單的可以將礦產(chǎn)商定義為上游風(fēng)險(xiǎn)閉口，下游風(fēng)險(xiǎn)敞口的企業(yè)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)是銅價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。如果銅價(jià)下跌，礦產(chǎn)商的利潤(rùn)將會(huì)被壓縮，開采新礦的積極性將會(huì)得到抑制。這樣的話，銅精礦的供給就會(huì)趨緊，從而利多銅價(jià)，導(dǎo)致礦產(chǎn)商的利潤(rùn)又得到了擴(kuò)大，采礦積極性又得到了提振，慢慢地形成一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的過程。這里需要提到的是，如果礦產(chǎn)商擔(dān)心未來銅價(jià)下跌影響利潤(rùn)，可在期貨市場(chǎng)進(jìn)行賣出套期保值操作。

圖1：國(guó)內(nèi)冶煉廠TC

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數(shù)據(jù)來源：WIND，美爾雅期貨圖2：銅精礦長(zhǎng)協(xié)加工費(fèi)

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02

冶煉廠利潤(rùn)=銷售銅價(jià)+副產(chǎn)品利潤(rùn)-銅精礦價(jià)格-冶煉加工成本=(銷售銅價(jià)-采購(gòu)銅價(jià))+(冶煉加工費(fèi)-冶煉加工成本)+副產(chǎn)品利潤(rùn)

銅冶煉廠的利潤(rùn)主要由兩部分構(gòu)成，一部分是冶煉加工費(fèi)與冶煉成本的差值，這部分是冶煉廠的核心利潤(rùn)，還有一部分就是銅精礦冶煉過程當(dāng)中所形成的副產(chǎn)品的利潤(rùn)，這部分副產(chǎn)品包括金，銀，硫酸等。這也是為什么有的冶煉企業(yè)在冶煉加工費(fèi)已經(jīng)覆蓋不了冶煉成本時(shí)仍然堅(jiān)持生產(chǎn)的原因。從上式可以看出，冶煉廠的利潤(rùn)還受銷售銅價(jià)與采購(gòu)銅價(jià)的價(jià)差影響。銅冶煉企業(yè)作為風(fēng)險(xiǎn)雙向敞口的銅企業(yè)，所面臨風(fēng)險(xiǎn)為相對(duì)價(jià)差的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，購(gòu)銷價(jià)差變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)主要來自于定價(jià)(又稱作價(jià))方式的不匹配(固定價(jià)格、均價(jià)、點(diǎn)價(jià)等)、定價(jià)時(shí)間的不匹配以及定價(jià)市場(chǎng)的不匹配(國(guó)際銅價(jià)主要參考LME價(jià)格，國(guó)內(nèi)銅價(jià)參考SHFE價(jià)格)。

舉個(gè)例子來說，如果國(guó)內(nèi)冶煉商從國(guó)外采購(gòu)銅精礦回國(guó)冶煉成精煉銅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)賣，那么可能存在的情況是在國(guó)內(nèi)的銷售銅價(jià)采用的基準(zhǔn)價(jià)為上期所的銅期貨價(jià)格，而銅精礦價(jià)格采用的基準(zhǔn)價(jià)可能就為L(zhǎng)ME銅期貨的價(jià)格了，這里定價(jià)市場(chǎng)的不匹配導(dǎo)致了購(gòu)銷價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，需要根據(jù)具體情況進(jìn)行具體分析。

冶煉商利潤(rùn)較高有利于冶煉廠的開工率的提高，會(huì)增加精煉銅的供給，對(duì)銅價(jià)形成壓力。

圖3：銅基準(zhǔn)價(jià)

數(shù)據(jù)來源：WIND，美爾雅期貨

03

貿(mào)易商利潤(rùn)=價(jià)差收入+息差收入=(銷售銅價(jià)-采購(gòu)銅價(jià))+息差收入

貿(mào)易商的利潤(rùn)也由兩部分構(gòu)成，一部分是價(jià)差收入，價(jià)差收入就是前文中所提到的購(gòu)銷價(jià)差收入，是由于上游與下游定價(jià)方式的不匹配而形成的收入。這里需要提到的一點(diǎn)是，目前貿(mào)易商在買賣精煉銅的時(shí)候一般都會(huì)采用點(diǎn)價(jià)的方式。

點(diǎn)價(jià)交易的意思是，當(dāng)現(xiàn)貨購(gòu)銷雙方在確定現(xiàn)貨買賣價(jià)格的時(shí)候，并不是確定一個(gè)明確的價(jià)格，而是確定一個(gè)定價(jià)公式，這個(gè)公式就是“現(xiàn)貨買賣價(jià)格 = 期貨價(jià)格 + 升貼水”。通常在簽訂買賣合同的時(shí)候，先確定升貼水，然后買方可以在隨后的一段時(shí)間內(nèi)(點(diǎn)價(jià)期)，根據(jù)期貨價(jià)格的變化來選擇價(jià)格，比如簽訂合同一個(gè)月后的某天，買方認(rèn)為當(dāng)前的期貨價(jià)格再也跌不下去了，所以就通知賣方，用這個(gè)時(shí)候的期貨價(jià)格來計(jì)算現(xiàn)貨買賣價(jià)格，這就是點(diǎn)價(jià)的過程。點(diǎn)價(jià)又分為買方叫價(jià)交易和賣方叫價(jià)交易。

為了方便大家對(duì)點(diǎn)價(jià)交易的理解，我這里舉一個(gè)例子。以買方叫價(jià)為例，某貿(mào)易商2017年10月份以合人民幣52500元/噸的價(jià)格從國(guó)外進(jìn)口銅，一時(shí)還沒有找到買主，由于銅價(jià)此時(shí)處于高位，為了回避日后價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，該進(jìn)口商做了賣出套期保值，以53000元/噸的價(jià)格賣出三個(gè)月后到期的期貨合約，則此時(shí)的基差為-500元/噸，同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上積極尋找買家。

11月中旬，有一銅管加工廠認(rèn)為銅價(jià)很有可能繼續(xù)下跌，不想當(dāng)時(shí)就確定價(jià)格。經(jīng)過雙方協(xié)商，決定以點(diǎn)價(jià)的方式來確定現(xiàn)貨買賣價(jià)格。由買方(銅管廠)確定2018年1月1日至15日內(nèi)任何一天上海期貨交易所1月份到期的期貨合約價(jià)格，作為基準(zhǔn)期貨價(jià)格。以低于基準(zhǔn)價(jià)格100元/噸的價(jià)格，作為雙方買賣現(xiàn)貨的價(jià)格。2018年1月12日，上海期貨交易所1月份的銅期貨合約收盤價(jià)跌至48000元/噸，銅管加工廠認(rèn)為這個(gè)價(jià)格可以接受，決定以1月12日 1月期銅的收盤價(jià)為基準(zhǔn)值交易。至此，貿(mào)易商在現(xiàn)貨市場(chǎng)上虧損為47900元/噸-52500元/噸=-4600元/噸，在期貨市場(chǎng)上盈利為53000元/噸-48000元/噸=5000元/噸，即該貿(mào)易商通過套期保值和基差交易，不僅回避了價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，還得到了400元/噸的利潤(rùn);銅管廠通過這個(gè)交易一方面保證了貨源，同時(shí)獲得了選擇合適價(jià)格的權(quán)利。賣方叫價(jià)交易的基本方式跟買方叫價(jià)交易相似。

息差收入可以理解為以較低的利率借貸，然后投資于回報(bào)率較高的資產(chǎn)。在前幾年風(fēng)靡一時(shí)的“融資銅 ”便是貿(mào)易商利用中美之間的息差進(jìn)行套利獲得收入。在2013年至2014年，國(guó)內(nèi)開始出現(xiàn)錢荒，由于信貸緊張導(dǎo)致國(guó)內(nèi)借貸利率高企。受此影響，許多貿(mào)易商加大了國(guó)外融資銅的進(jìn)口，以利用國(guó)外較低利率成本的資金。融資銅具體操作為中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)通過授信銀行開立遠(yuǎn)期信用證給境外貿(mào)易商，得到倉(cāng)單后進(jìn)行轉(zhuǎn)賣得到一筆流動(dòng)資金，然后用這筆流動(dòng)資金去投資國(guó)內(nèi)收益率比較高的產(chǎn)品，由于信用證一般需要過段時(shí)間再還，所以貿(mào)易商相當(dāng)于白白獲得了一筆較低利率的資金。2013年至2014年國(guó)內(nèi)就是因?yàn)槿谫Y銅的大幅進(jìn)口導(dǎo)致保稅區(qū)庫(kù)存大幅增加。

圖4：上海保稅區(qū)庫(kù)存

數(shù)據(jù)來源：WIND，美爾雅期貨

04

加工企業(yè)利潤(rùn)=加工費(fèi)-加工成本=(銅材價(jià)格-精煉銅價(jià)格)-加工成本

加工企業(yè)也面臨著精煉銅價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，所以也可以通過買入套期保值操作鎖定成本。目前銅產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)比較成熟，銅加工企業(yè)都是事先確定一個(gè)加工費(fèi)，銅材的價(jià)格就等于銅期貨基準(zhǔn)價(jià)或者現(xiàn)貨基準(zhǔn)價(jià)加上一定的加工費(fèi)，這個(gè)時(shí)候加工費(fèi)就反映了銅加工企業(yè)的利潤(rùn)，加工費(fèi)越高銅需求越大，越有利于銅價(jià)。但是對(duì)于銅桿企業(yè)，由于下游為國(guó)家電網(wǎng)，銅加工企業(yè)議價(jià)能力比較低，銅桿價(jià)格與精銅價(jià)格不一定有相等的正向變動(dòng)關(guān)系，如下圖銅桿加工費(fèi)所示，銅桿企業(yè)經(jīng)常會(huì)遇到銅桿精銅價(jià)格倒掛現(xiàn)象，即加工費(fèi)為負(fù)的情況。這個(gè)時(shí)候就需要通過買入套期保值鎖定成本。

目前來說，電解銅銅桿加工費(fèi)600-1000元/噸自提價(jià)，廢銅銅桿加工費(fèi)450-550元/噸自提價(jià)。多數(shù)大型銅管企業(yè)TP2常規(guī)規(guī)格銅管加工費(fèi)仍維持在4500-6000元/噸，出口至美國(guó)、日本及歐洲等訂單依然穩(wěn)步增長(zhǎng)。銅板帶厚度0.2-0.3mm的加工費(fèi)維持在5000-6000元/噸，銅板帶交貨期10-15天。銅箔加工費(fèi)最近一直上漲，目前維持在40000元/噸-45000元/噸左右。

圖5：銅桿加工費(fèi)

數(shù)據(jù)：WIND，美爾雅期貨圖6：銅箔加工費(fèi)

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05

終端消費(fèi)企業(yè)利潤(rùn)=成品價(jià)格-成本

終端消費(fèi)企業(yè)的利潤(rùn)構(gòu)成比較簡(jiǎn)單，是由成品價(jià)格減去成本得到的。終端消費(fèi)企業(yè)利潤(rùn)越高，越有利于精煉銅的消費(fèi)，對(duì)銅價(jià)越有利。以空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)為例，成品價(jià)格即為空調(diào)的價(jià)格，而空調(diào)的成本就包含銅管的價(jià)格。當(dāng)銅價(jià)上漲時(shí)，銅管價(jià)格也會(huì)隨著上漲，但是空調(diào)的價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)不太大，下圖為空調(diào)近幾年的價(jià)格，可以看出來相對(duì)于銅價(jià)的波動(dòng)，空調(diào)價(jià)格波動(dòng)較小。

在銅價(jià)上漲的時(shí)候，空調(diào)價(jià)格如果看做不變，則空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)得到了減少。可以看出，終端消費(fèi)企業(yè)下游價(jià)格相對(duì)比較確定，但是上游成本會(huì)隨著銅價(jià)而經(jīng)常發(fā)生變化，對(duì)上游是有較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口的。如果企業(yè)擔(dān)心銅價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，可以在期貨市場(chǎng)上做出買入套期保值的操作。

圖7：空調(diào)機(jī)價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：WIND，美爾雅期貨

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(關(guān)鍵字：銅)