2005年以后中國(guó)鋼鐵行業(yè)供給過剩常態(tài)化，實(shí)施供給側(cè)優(yōu)化政策會(huì)顯著改善行業(yè)利潤(rùn)。我們回顧了2016-2020年和2021年鋼鐵供給側(cè)改革和雙碳減產(chǎn)的情境，總結(jié)歸納了政策觸發(fā)的原因、政策實(shí)施重點(diǎn)、行業(yè)盈利變化及其持續(xù)性、鋼鐵板塊如何反應(yīng)等規(guī)律。與市場(chǎng)研究不同的是，我們對(duì)供給側(cè)改革優(yōu)化重啟后粗鋼噸利潤(rùn)改善幅度進(jìn)行了量化，而不是簡(jiǎn)單的定性為盈利改善。我們對(duì)于25家重點(diǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)基本面數(shù)據(jù)進(jìn)行了梳理，并基于行業(yè)利潤(rùn)改善幅度假設(shè)，預(yù)估了華泰鋼鐵已覆蓋鋼鐵公司的年化理論凈利潤(rùn)和對(duì)應(yīng)的理論年化PE，便于投資者更好的選擇彈性標(biāo)的。

鋼鐵供給側(cè)優(yōu)化重啟的推演

2005 年后中國(guó)鋼鐵行業(yè)供給過剩常態(tài)化，期間供、需政策對(duì)行業(yè)利潤(rùn)改善有積極作用，但供給側(cè)優(yōu)化政策效果更優(yōu)�；仡�2016-2020年和2021年鋼鐵行業(yè)兩輪供給側(cè)優(yōu)化情境，2024年鋼鐵行業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻程度堪比2015年，或開啟新一輪供給側(cè)優(yōu)化。我們認(rèn)為政策應(yīng)聚焦減產(chǎn)，力度要大且需有數(shù)年的連貫性，效果或更佳。2024年以來(lái)政府多方積極發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)嚴(yán)控鋼鐵產(chǎn)量，防止“內(nèi)卷”，進(jìn)一步預(yù)示供給側(cè)優(yōu)化重啟或漸近。若鋼鐵減產(chǎn)3000-5000萬(wàn)噸，我們認(rèn)為噸鋼凈利潤(rùn)提升約200元，優(yōu)先投資年化理論P(yáng)E估值便宜的公司。

2005年后鋼鐵行業(yè)供給過剩常態(tài)化，政策成景氣改善的重要推手

2005年是中國(guó)鋼鐵行業(yè)供需格局重要分水嶺，此前供不應(yīng)求，1999-2005年毛利率維持在10%以上；2006-2024年供給過剩常態(tài)化，毛利率震蕩下行至2024年的3.83%。2006-2024年期間，供、需政策對(duì)行業(yè)利潤(rùn)改善均有積極作用，其中供給側(cè)優(yōu)化政策效果更優(yōu)。此外，應(yīng)對(duì)供給過剩局面，當(dāng)全球宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致需求驟減，則需求刺激政策更合時(shí)宜；當(dāng)面臨需求漸弱而供給穩(wěn)定甚至增長(zhǎng)時(shí)，供給側(cè)優(yōu)化政策更為合適。且在鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)碳中和之前，節(jié)能減排或仍是控產(chǎn)、減產(chǎn)的重要抓手。

2016-2020年和2021年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)優(yōu)化歷史回顧

鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了2016-2020年和2021年兩輪供給側(cè)優(yōu)化，前者旨在修正鋼鐵行業(yè)供給嚴(yán)重過剩格局，后者則源于雙碳政策以及平抑過快上漲的鐵礦價(jià)格。政策實(shí)施后，行業(yè)利潤(rùn)改善明顯，但較好盈利水平的持續(xù)性出現(xiàn)分化；我們認(rèn)為持續(xù)性與“需求走勢(shì)以及政策執(zhí)行是否連貫”有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。2016-2020年粗鋼表需仍處上行周期，供給側(cè)改革重在去化產(chǎn)能（使供需增速匹配）且政策連貫性強(qiáng)，5年期間粗鋼噸利潤(rùn)維持在234-434元的高位水平。2021年“雙碳減產(chǎn)”但恰逢表需走弱，政策重心是減產(chǎn)，幫助粗鋼噸利潤(rùn)恢復(fù)至400元以上，但曇花一現(xiàn)，2022年后鋼企盈利便持續(xù)走弱。

2025年鋼鐵行業(yè)或?qū)㈤_啟新一輪供給側(cè)優(yōu)化周期

2022-2024年鋼鐵行業(yè)連續(xù)3年景氣下行，與2013-2015年景氣下行周期時(shí)長(zhǎng)相同（隨后2016年開啟鋼鐵供給側(cè)改革）；2024年國(guó)內(nèi)粗鋼表需8.94億噸，供給過剩1.13億噸，供給過剩程度堪比2015年（供給過剩1.03億噸）；2024年鋼鐵行業(yè)虧損家數(shù)及其對(duì)應(yīng)的虧損程度和行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平也與2015年相當(dāng)；2025年我們預(yù)期國(guó)內(nèi)粗鋼表需仍然小幅下滑。針對(duì)如此嚴(yán)峻的形勢(shì)，新一輪供給側(cè)優(yōu)化迫在眉睫，且我們認(rèn)為政策應(yīng)聚焦減產(chǎn)，力度要大且需有數(shù)年的連貫性。2024年以來(lái)政府多方積極發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)嚴(yán)控鋼鐵產(chǎn)量的必要性，防止“內(nèi)卷”式惡性競(jìng)爭(zhēng)，供給側(cè)優(yōu)化重啟或漸近。

中國(guó)鋼鐵行業(yè)變遷過程及供給側(cè)優(yōu)化重啟后的投資策略

中國(guó)從建筑大國(guó)轉(zhuǎn)向制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，2006-2024年雖然粗鋼供給過剩常態(tài)化，但鋼材需求結(jié)構(gòu)分化。制造業(yè)用鋼需求穩(wěn)增，2024年需求占比超60%；建筑用鋼消費(fèi)下降，占比降至39%。2022-2024年景氣下行周期中，特鋼和板帶材企業(yè)盈利能力和盈利穩(wěn)定性優(yōu)于長(zhǎng)材企業(yè)。若鋼鐵行業(yè)減產(chǎn)3000-5000萬(wàn)噸，我們認(rèn)為粗鋼噸利潤(rùn)或改善至200-400元，對(duì)應(yīng)噸鋼凈利潤(rùn)提升約200元，優(yōu)先投資年化理論P(yáng)E估值便宜的公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)景氣度下滑、海外關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)、供給側(cè)改革執(zhí)行不到位、成本側(cè)價(jià)格擾動(dòng)。

投資要點(diǎn)

投資邏輯

2005年以后中國(guó)鋼鐵行業(yè)供給過剩常態(tài)化，實(shí)施供給側(cè)優(yōu)化政策會(huì)顯著改善行業(yè)利潤(rùn)。我們回顧了2016-2020年和2021年鋼鐵供給側(cè)改革和雙碳減產(chǎn)的情境，總結(jié)歸納了政策觸發(fā)的原因、政策實(shí)施重點(diǎn)、行業(yè)盈利變化及其持續(xù)性、鋼鐵板塊如何反應(yīng)等規(guī)律。

首先，我們對(duì)是否應(yīng)當(dāng)重啟供給側(cè)優(yōu)化進(jìn)行了判斷。我們認(rèn)為2022-2024年鋼鐵行業(yè)形勢(shì)持續(xù)弱化，2024年嚴(yán)峻程度堪比2015年，或開啟新一輪供給側(cè)優(yōu)化。且2024年以來(lái)政府多方積極發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)嚴(yán)控鋼鐵產(chǎn)量，防止“內(nèi)卷”，進(jìn)一步預(yù)示供給側(cè)優(yōu)化重啟或漸近。

其次，我們對(duì)未來(lái)供給側(cè)優(yōu)化的形式和可能對(duì)行業(yè)的盈利改善力度進(jìn)行了推演。我們認(rèn)為2022-2024年國(guó)內(nèi)粗鋼表需處下行周期、2025年需求或仍小幅下滑，未來(lái)的供給側(cè)政策應(yīng)聚焦大力度減產(chǎn)且需有數(shù)年的連貫性。通過比對(duì)2015-2021年兩輪供給側(cè)優(yōu)化期間供需格局和粗鋼噸利潤(rùn)的關(guān)系；我們認(rèn)為若鋼鐵減產(chǎn)3000-5000萬(wàn)噸，粗鋼噸利潤(rùn)中樞值或改善至300元（粗鋼噸利潤(rùn)改善至200-400元），對(duì)應(yīng)噸鋼凈利潤(rùn)提升約200元。

最后，建議投資年化理論P(yáng)E估值便宜的公司。我們基于2023年的噸鋼凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，測(cè)算了華泰鋼鐵覆蓋的每家鋼企的潛在凈利潤(rùn)，進(jìn)而推算年化理論P(yáng)E。當(dāng)前Wind鋼鐵PB和PE TTM估值均處于2010-2024年10%左右的低分位水平，若供給側(cè)優(yōu)化重啟驅(qū)動(dòng)鋼鐵板塊行情，或可期待其持續(xù)性。

與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)

1） 回顧歷史，我們不僅判斷鋼鐵供給側(cè)優(yōu)化或重啟進(jìn)行了預(yù)判。而且對(duì)政策實(shí)施方式也進(jìn)行了推演 - 即持續(xù)大力減產(chǎn)，或更能有效改善需求下行周期中的供給嚴(yán)重過剩格局。

2） 參考?xì)v史數(shù)據(jù)，我們對(duì)供給側(cè)改革優(yōu)化重啟后粗鋼噸利潤(rùn)改善幅度進(jìn)行了量化，而不是簡(jiǎn)單的定性為盈利改善。

3） 我們對(duì)于25家重點(diǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)基本面數(shù)據(jù)進(jìn)行了梳理，并基于行業(yè)利潤(rùn)改善幅度假設(shè)，預(yù)估了華泰鋼鐵已覆蓋鋼鐵公司的年化理論凈利潤(rùn)和對(duì)應(yīng)的理論年化PE，便于投資者更好的選擇彈性標(biāo)的。

4） 結(jié)合中國(guó)鋼鐵行業(yè)需求結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)，我們認(rèn)為從盈利的持續(xù)性角度出發(fā)，低估值且分紅率較高的制造業(yè)用鋼頭部企業(yè)也值得推薦；若供給側(cè)優(yōu)化重啟，其紅利屬性將強(qiáng)化。

供給過剩格局下，供、需政策是改善利潤(rùn)的重要推手

據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)，2005年是中國(guó)鋼鐵行業(yè)供需格局轉(zhuǎn)變的重要分水嶺，在此之前中國(guó)粗鋼供不應(yīng)求，1999-2005年行業(yè)毛利率水平維持在10%以上的高位；2005年國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)粗鋼供需趨于平衡，2006-2024年供給過剩常態(tài)化，期間行業(yè)毛利率水平也呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，2024年行業(yè)毛利率水平已降至3.83%。2006-2024年供給過剩常態(tài)化時(shí)期內(nèi)，供、需相關(guān)政策確能對(duì)行業(yè)利潤(rùn)改善起到積極作用；期間經(jīng)歷了2009年4萬(wàn)億大規(guī)模需求刺激政策落地和2次供給側(cè)優(yōu)化政策實(shí)施（2016-2020年供給側(cè)改革和2021年雙碳控產(chǎn)），均頗見成效。但從粗鋼噸利潤(rùn)改善幅度看，供給側(cè)優(yōu)化政策的效果明顯強(qiáng)于需求刺激政策。應(yīng)對(duì)供給過剩局面，當(dāng)全球宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致需求驟減，則需求刺激政策更為符合時(shí)宜；當(dāng)面臨需求漸弱而供給穩(wěn)定甚至增長(zhǎng)時(shí)，供給側(cè)優(yōu)化政策更為合適。且節(jié)能減排或在行業(yè)實(shí)現(xiàn)碳中和之前都是控產(chǎn)、減產(chǎn)重要抓手。

2006-2024年國(guó)內(nèi)粗鋼供給過剩成為常態(tài)化，期間利潤(rùn)改善均源于政策刺激：

1）2007年美國(guó)次貸危機(jī)席卷全球，中國(guó)2009年實(shí)施4萬(wàn)億刺激政策應(yīng)對(duì)危機(jī)。當(dāng)年國(guó)內(nèi)粗鋼供需格局改善，粗鋼噸利潤(rùn)觸底（143元/噸），并2010-2011年連續(xù)2年改善（至254元/噸）。

2）2012-2015年國(guó)內(nèi)粗鋼供需格局持續(xù)弱化；至2015年國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)能升至約12億噸，對(duì)應(yīng)當(dāng)年7億噸粗鋼表觀需求，供給嚴(yán)重過剩；期間鋼鐵行業(yè)毛利率水平和噸鋼利潤(rùn)均呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)。旨在修正行業(yè)供需格局， 2016年我國(guó)開啟了供給側(cè)改革，至2020年持續(xù)去化產(chǎn)能約3億噸（含地條鋼取締）；疊加2016-2020年行業(yè)需求恢復(fù)正增，行業(yè)供需格局從嚴(yán)重過剩改善至微幅過剩；2016-2018年粗鋼噸利潤(rùn)從約200元/噸升至2018年峰值約434元/噸；2019-2020年因?yàn)殇撹F行業(yè)的量?jī)r(jià)齊升催生鐵礦價(jià)格快速攀升，導(dǎo)致噸鋼利潤(rùn)逐步下降至234元/噸，但仍處于2001年以來(lái)較好水平。

3）2021年響應(yīng)國(guó)家節(jié)能減排號(hào)召以及旨在平抑過快上漲的礦價(jià)，行業(yè)啟動(dòng)“雙碳減產(chǎn)”約3000萬(wàn)噸，但當(dāng)年粗鋼表需下滑5700萬(wàn)噸，供需格局較2020年略有弱化；粗鋼噸利潤(rùn)改善曇花一現(xiàn)，但改善幅度明顯（粗鋼噸利潤(rùn)從234元升超400元/噸）。2022-2024年國(guó)內(nèi)粗鋼表觀需求繼續(xù)走弱，但粗鋼產(chǎn)量穩(wěn)定于10億噸，行業(yè)供需格局持續(xù)弱化；期間行業(yè)毛利率、噸鋼利潤(rùn)顯著下滑，行業(yè)僅能實(shí)現(xiàn)微利。

兩次供給側(cè)優(yōu)化政策實(shí)施過程中，節(jié)能減排是產(chǎn)能去化和減產(chǎn)的重要依據(jù)之一，在行業(yè)實(shí)現(xiàn)碳中和之前，其作為控產(chǎn)、減產(chǎn)的抓手作用將延續(xù)。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布的《2024 年鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換盤點(diǎn)》（2025-1-25），2024年我國(guó)煉鋼產(chǎn)能約達(dá)11.5億噸，其中轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能約為9.5億噸，電爐產(chǎn)能約2.01億噸；長(zhǎng)流程占據(jù)主導(dǎo)地位，鋼鐵行業(yè)仍是碳排放的重點(diǎn)布控領(lǐng)域。雖然鋼鐵行業(yè)節(jié)能減排已經(jīng)取得長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是距離2050-2060年碳中和的目標(biāo)，仍任重道遠(yuǎn)；這也將繼續(xù)成為國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)供給側(cè)優(yōu)化的重要參考依據(jù)。

鋼鐵行業(yè)或?qū)㈤_啟新一輪供給側(cè)優(yōu)化周期

鋼鐵行業(yè)供給側(cè)優(yōu)化周期歷史回顧

鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了2016-2020年和2021年兩輪供給側(cè)優(yōu)化，前者旨在修正鋼鐵行業(yè)供給嚴(yán)重過剩格局，后者則源于雙碳政策以及平抑過快上漲的鐵礦價(jià)格。政策實(shí)施后，鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)改善明顯。景氣改善后，較好盈利水平的持續(xù)性出現(xiàn)分化；我們認(rèn)為與“供給側(cè)優(yōu)化后需求走勢(shì)以及政策執(zhí)行是否連貫”有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。2016-2020年粗鋼表需仍處上行周期，供給側(cè)改革重在去化產(chǎn)能（使供需增速匹配）且政策連貫性強(qiáng)，5年期間粗鋼噸利潤(rùn)維持在200-434元的高位水平。2021年“雙碳減產(chǎn)”但恰逢表需走弱，政策重心是減產(chǎn)，幫助粗鋼噸利潤(rùn)恢復(fù)至400元以上，但曇花一現(xiàn)，2022年后鋼企盈利便持續(xù)走弱。

2016-2018年鋼鐵供給側(cè)優(yōu)化旨在修正供給嚴(yán)重過剩局面

本輪供給側(cè)改革旨在修正行業(yè)嚴(yán)重過剩格局，2016-2020年需求上行，政策重心為大幅度去產(chǎn)能（抑制供給增速）且連貫性強(qiáng)（貫穿2016-2020年）。政策實(shí)施后供需格局改善，行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)至較高水平且持續(xù)5年時(shí)間。

2002-2013年期間，國(guó)內(nèi)粗鋼表觀需求從2.06億噸持續(xù)增至7.72億噸，CAGR達(dá)到12.8%；但粗鋼供給增速更快，供需格局自2005年以后從短缺轉(zhuǎn)為過剩。2013-2015年國(guó)內(nèi)鋼鐵供需格局進(jìn)一步弱化；地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整以及制造業(yè)增速放緩，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)粗鋼表觀需求從7.72億噸降至7億噸，產(chǎn)量卻維持在8億噸以上且產(chǎn)能升至近12億噸（據(jù)Wind，2015年粗鋼產(chǎn)量8億噸對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率66.77%推算當(dāng)年產(chǎn)能近12億噸），國(guó)內(nèi)鋼鐵供給嚴(yán)重過剩。弱化的產(chǎn)業(yè)格局導(dǎo)致行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量激增至峰值時(shí)的2500余家（對(duì)應(yīng)峰值虧損額度約1398億元）且行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率攀升至66-67%的相對(duì)高位，最終倒逼供給側(cè)改革政策出臺(tái)以幫助行業(yè)回歸正軌。

2016年2月4日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》（國(guó)發(fā)〔2016〕6號(hào)），明確從2016年開始用5年時(shí)間壓減粗鋼產(chǎn)能1-1.5億噸。2017年1月末，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在《彭博商業(yè)周刊》發(fā)表署名文章《開放經(jīng)濟(jì)，造福世界》，進(jìn)一步明確3-5年計(jì)劃壓減粗鋼產(chǎn)能1.4億噸。同年，國(guó)家還對(duì)地條鋼大力整治；據(jù)人民日?qǐng)?bào)報(bào)道，截至當(dāng)年10月完成地條鋼壓減產(chǎn)能1.4億噸。

在政策指引下，2016-2020年鋼鐵供給側(cè)改革連貫性很強(qiáng)。據(jù)人民網(wǎng)，2016年退出鋼鐵產(chǎn)能超6500萬(wàn)噸；2017年8月底提前完成壓減5000萬(wàn)噸產(chǎn)能任務(wù)，并對(duì)“地條鋼企業(yè)”進(jìn)行了取締；2018-2020年期間繼續(xù)退出產(chǎn)能3500萬(wàn)噸以上。

此外，2016年供給側(cè)改革實(shí)施以后，2016-2020年粗鋼表需也隨經(jīng)濟(jì)回暖重拾上升通道，行業(yè)供需格局持續(xù)改善；期間行業(yè)盈利能力顯著提升，并連續(xù)5年維持在較好水平。2016-2020年粗鋼表需從7.1億噸升至10.5億噸（CAGR 10.3%），疊加持續(xù)的產(chǎn)能去化，粗鋼供需格局從過剩0.98億噸收斂至0.14億噸（且2020年247家鋼企高爐產(chǎn)能利用率升至92%，進(jìn)一步佐證了供需格局的改善）。行業(yè)供需改善幫助鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)從2015年的526億元升至2018年的4029億元峰值；隨后因?yàn)殍F礦價(jià)格快速攀升侵蝕了鋼材利潤(rùn)，導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)回落至2019-2020年的2677億元和2465億元，但也仍處于2000以來(lái)的較高水平。

2016-2020年供給側(cè)改革取得了卓越成效，但鋼企通過環(huán)保搬遷、技術(shù)改造使得其受到的環(huán)保限制更少、生產(chǎn)效率更高，導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)能仍有途徑進(jìn)行增產(chǎn)。

2021年鋼鐵行業(yè)執(zhí)行“雙碳減產(chǎn)”

本輪供給側(cè)優(yōu)化源于雙碳政策以及平抑過快上漲的鐵礦價(jià)格。當(dāng)年下半年粗鋼開始減產(chǎn)，供需格局得到一定改善，行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)。但因?yàn)?021年以后粗鋼表需進(jìn)入下行周期且政策性減產(chǎn)未能連貫，2021年的業(yè)績(jī)改善曇花一現(xiàn)，隨后幾年行業(yè)跌至微利情景。

本輪供給側(cè)優(yōu)化政策源于中國(guó)對(duì)于碳排放重視程度的顯著提升以及平抑過快上漲的鐵礦價(jià)格。2020年9月，習(xí)近平主席在聯(lián)合國(guó)大會(huì)上強(qiáng)調(diào)“中國(guó)在全球碳減排進(jìn)程中承擔(dān)更大的責(zé)任”，同時(shí)工信部2021年4月強(qiáng)調(diào)“做好2021年鋼鐵去產(chǎn)能回頭看檢查工作”。鋼鐵行業(yè)2021年以節(jié)能減排為主要抓手進(jìn)行了壓產(chǎn)，最終實(shí)現(xiàn)了約3000萬(wàn)噸的減產(chǎn)，行業(yè)利潤(rùn)顯著改善。

2020年9月22日，習(xí)近平主席在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上鄭重宣布：“中國(guó)將提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”。據(jù)中國(guó)碳排放交易網(wǎng)，2021 年中國(guó)鋼鐵行業(yè)碳排放量約18億噸，占全國(guó)碳排放總量的約15%。響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，鋼鐵行業(yè)成為中國(guó)碳排放重點(diǎn)監(jiān)管領(lǐng)域。2021年，中國(guó)政府陸續(xù)發(fā)布了一系列政策，推動(dòng)鋼鐵行業(yè)進(jìn)一步化解過剩產(chǎn)能、實(shí)現(xiàn)綠色低碳發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展。

2021年基于雙碳政策減產(chǎn)后，粗鋼產(chǎn)量從2020年的10.65億噸減至當(dāng)年的10.35億噸；而當(dāng)年粗鋼表觀需求從2020年的10.5億噸下滑至9.94億噸；當(dāng)年供需格局弱化，但減產(chǎn)起到了較好的緩解作用。當(dāng)年鋼鐵行業(yè)的盈利改善經(jīng)歷了兩撥行情，2-5月是政策預(yù)期形成的鋼價(jià)上漲行情，缺乏基本面支撐（粗鋼供需弱化）很快回落；7-12月是政策減產(chǎn)落地后，粗鋼供需格局隨減產(chǎn)落地而改善，鋼材盈利能力切實(shí)提升。據(jù)Wind，自2022年之后隨粗鋼表需走弱，因?yàn)榇咒摐p產(chǎn)未能連貫執(zhí)行，粗鋼供需格局持續(xù)弱化，行業(yè)盈利能力走差。

兩輪供給側(cè)改革均驅(qū)動(dòng)鋼鐵股股價(jià)上漲

2016和2021年兩輪供給側(cè)優(yōu)化周期開啟后，鋼價(jià)和鋼鐵行業(yè)盈利均顯著改善，鋼鐵板塊亦隨鋼價(jià)形成上漲行情；但需注意大盤走勢(shì)或?qū)︿撹F板塊也有重要影響。

我們回顧歷史，發(fā)現(xiàn)：1）鋼鐵板塊與鋼價(jià)的相關(guān)性明顯優(yōu)于與噸鋼毛利的相關(guān)性。例如2021年4-6月螺紋鋼價(jià)格維持在相對(duì)高位，而鋼鐵利潤(rùn)期間巨幅波動(dòng)甚至出現(xiàn)理論虧損，鋼鐵板塊仍震蕩上行；隨后螺紋鋼價(jià)格再次沖頂，并領(lǐng)先于鋼鐵板塊噸毛利見頂，而鋼鐵板塊略領(lǐng)于螺紋鋼價(jià)格見頂。針對(duì)鋼鐵指數(shù)（y）-螺紋鋼價(jià)格/噸鋼毛利（x）做回歸性分析，結(jié)果顯示：供給側(cè)改革期間（2016-2021年）螺紋鋼價(jià)格R2（0.437）顯著大于噸鋼毛利R2（0.127）；螺紋鋼價(jià)格P值（8.43E-38）亦顯著低于噸鋼毛利P值（4.13E-10）。2）大盤走勢(shì)對(duì)鋼鐵板塊也會(huì)形成一定影響。例如2015年鋼鐵行業(yè)噸毛利和鋼價(jià)下行，鋼鐵板塊仍隨上證指數(shù)上行而大幅上漲；2018年1月底至8月中旬鋼鐵行業(yè)噸毛利和鋼價(jià)均維持在高位，但是鋼鐵板塊隨上證指數(shù)下跌。針對(duì)鋼鐵指數(shù)（y）-上證指數(shù)（x）做回歸性分析，結(jié)果顯示：供給側(cè)改革期間（2016-2021年）上證指數(shù)R2（相關(guān)性）為0.502、P值（回歸方程系數(shù)顯著性）為1.68E-45。

從估值角度，兩次供給側(cè)優(yōu)化期間，鋼鐵板塊指數(shù)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的PB高點(diǎn)均在1.8X附近；對(duì)應(yīng)的PE TTM約為18X與13X。

2025年鋼鐵行業(yè)或開啟新一輪供給側(cè)優(yōu)化周期

2025年鋼鐵行業(yè)或開啟新一輪供給側(cè)優(yōu)化周期�；仡櫱皟奢喒┙o側(cè)優(yōu)化，在其啟動(dòng)之前，行業(yè)景氣程度均出現(xiàn)了較為明顯的下行態(tài)勢(shì)，并且均有政府機(jī)構(gòu)在各類會(huì)議上不斷提及控產(chǎn)的必要性。2022-2024年鋼鐵行業(yè)供需格局持續(xù)弱化，與2016年供給側(cè)改革開啟前行業(yè)供需格局弱化的時(shí)間相當(dāng)（2013-2015年粗鋼供需格局不斷弱化）；2024年企業(yè)虧損面達(dá)到了近10年最差水平，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著攀升；我們預(yù)期2025年中國(guó)鋼鐵行業(yè)需求或略降，供給過剩壓力仍存，新一輪供給側(cè)優(yōu)化迫在眉睫。2024年以來(lái)多方積極發(fā)聲強(qiáng)調(diào)嚴(yán)控鋼鐵產(chǎn)量的必要性，防止“內(nèi)卷”式惡性競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為國(guó)家層級(jí)也對(duì)新一輪供給側(cè)優(yōu)化開始有所考慮。此外，截至2025年2月，Wind鋼鐵板塊的PB和PE估值處于相對(duì)低位，分別處于2010年-2025年2月9%和11%低分位水平，也一定程度上印證了行業(yè)景氣確處于低點(diǎn)。

2024年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)呈現(xiàn)U型，國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)景氣下行至近10年低位水平。據(jù)華泰宏觀《中國(guó)2025年宏觀展望：內(nèi)需溫和回升，外圍波動(dòng)加大》（2024-11-4），2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈“U”型，內(nèi)需波動(dòng)受宏觀政策執(zhí)行節(jié)奏和地產(chǎn)周期影響。2024年鋼鐵行業(yè)景氣大幅下滑。據(jù)Wind，2024Q1-3中國(guó)鋼材月度表觀消費(fèi)呈現(xiàn)出逐漸走弱的特征，這與2024年國(guó)內(nèi)U型經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相一致。國(guó)內(nèi)247家鋼鐵企業(yè)的盈利率在2024年8月一度跌至1.29%，達(dá)到了近5年的低位；2024年鋼鐵行業(yè)可統(tǒng)計(jì)虧損家數(shù)約為2359家，成為2016年供給側(cè)改革以來(lái)虧損家數(shù)最多的一年，虧損企業(yè)虧損金額也達(dá)到約1193億元（2015年虧損企業(yè)總虧損額為1398億元）。鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2021年的60.88%上升至2024年的65.08%（2015年資產(chǎn)負(fù)債率66.39%）。

為應(yīng)對(duì)2024年鋼鐵行業(yè)景氣下行，多方積極發(fā)聲強(qiáng)調(diào)嚴(yán)控鋼鐵產(chǎn)量的必要性，防止“內(nèi)卷”。工信部于2024年8月22日發(fā)布通知，自8月23日起暫停公示、公告新的鋼鐵產(chǎn)能置換方案，進(jìn)一步深化鋼鐵行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。同時(shí)，多地嚴(yán)格落實(shí)產(chǎn)能產(chǎn)量雙控制度，嚴(yán)禁新增鋼鐵產(chǎn)能。國(guó)務(wù)院發(fā)布的《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》也明確指出，嚴(yán)禁以機(jī)械加工、鑄造、鐵合金等名義新增產(chǎn)能，嚴(yán)防“地條鋼”死灰復(fù)燃。鋼鐵協(xié)會(huì)也是明確提出“優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，控制總量”；要加強(qiáng)自律，防止“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)。2024年7、8月，92家鋼協(xié)會(huì)員單位中70多家企業(yè)進(jìn)行了檢修減產(chǎn)。

我們預(yù)期2025年中國(guó)鋼鐵需求或小幅下降。據(jù)鋼聯(lián)和Wind，我們預(yù)計(jì)2024年中國(guó)鋼材總需求10.97億噸，其中地產(chǎn)、基建、制造業(yè)內(nèi)需、制造業(yè)間接出口和制造業(yè)直接凈出口用鋼分別為1.86、2.37、3.99、1.08和1.67億噸，占比分別為17%、22%、36%、15%和10%。2020-2024年，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)、基建、制造業(yè)內(nèi)需、制造業(yè)間接出口和制造業(yè)直接凈出口用鋼CAGR分別為-19.3%、1.9%、4.4%、59.6%（包含高景氣度行業(yè)如汽車、機(jī)械、船舶等）和12.4%；2024年同比增速預(yù)期分別為-17%、1.0%、-1.5%、24.8%和7.0%。我們預(yù)期2025年中國(guó)鋼鐵需求或微幅下降：2025年國(guó)內(nèi)地產(chǎn)或處于筑底過程中；鋼材出口則將面臨海外加征關(guān)稅，或?qū)π枨笮纬梢欢ㄒ种�；�?guó)內(nèi)制造業(yè)和基建或保持微增。

謹(jǐn)慎情景：2025年需求同比下降1.6%

1）地產(chǎn)：同比下降10%/1861萬(wàn)噸

2）基建：同比增加1%/237萬(wàn)噸

3）制造業(yè)內(nèi)需：同比增加3%/1197萬(wàn)噸

4）制造業(yè)出口：同比下降5%/1375萬(wàn)噸

樂觀情景：2025年需求基本持平（下降54萬(wàn)噸）

1）地產(chǎn)：同比下降8%/1488萬(wàn)噸

2）基建：同比增加1%/237萬(wàn)噸

3）制造業(yè)內(nèi)需：同比增加3%/1197萬(wàn)噸

4）制造業(yè)出口：同比持平

未來(lái)鋼鐵行業(yè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或重于規(guī)模

中國(guó)從建筑大國(guó)轉(zhuǎn)向制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，鋼材需求結(jié)構(gòu)分化

中國(guó)從建筑大國(guó)轉(zhuǎn)向制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，鋼材需求結(jié)構(gòu)分化。2020年以后國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)表觀消費(fèi)呈現(xiàn)逐步走弱趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)人均鋼材消費(fèi)亦隱有見頂趨勢(shì)；2024年國(guó)內(nèi)粗鋼供給再現(xiàn)嚴(yán)重過剩（2024年粗鋼供給10.05億噸，粗鋼表需8.92億噸）。但中國(guó)鋼鐵行業(yè)表觀需求并非系統(tǒng)性走弱，而是內(nèi)部出現(xiàn)分化 — 制造用鋼需求穩(wěn)增，而建筑用鋼消費(fèi)下降（2019-2023年長(zhǎng)材產(chǎn)量下降，板帶材和特鋼品種產(chǎn)量則震蕩上行，也是很好的佐證）。國(guó)內(nèi)與地產(chǎn)和基建相關(guān)的建筑用鋼材需求占比從2015年的51%降至2024年的約39%。國(guó)內(nèi)制造業(yè)用鋼需求穩(wěn)增，2024年合計(jì)（制造業(yè)+直接出口+間接出口）占比已超60%。2015-2024年與制造業(yè)需求相關(guān)性更強(qiáng)的板帶材產(chǎn)能利用率始終維持于高位，顯著優(yōu)于長(zhǎng)材。

需求結(jié)構(gòu)分化下國(guó)內(nèi)特鋼和板帶材企業(yè)盈利或更為穩(wěn)健

2022年之后特鋼和板帶材企業(yè)盈利和穩(wěn)定性優(yōu)于長(zhǎng)材企業(yè)。中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型引領(lǐng)了鋼材消費(fèi)結(jié)構(gòu)顯著發(fā)生變化，不同產(chǎn)品類型的鋼企盈利能力也發(fā)生了分化，2010-2024Q3典型板帶材公司的盈利穩(wěn)定性優(yōu)于典型長(zhǎng)材公司。2020-2022年雙碳減產(chǎn)執(zhí)行后，鋼鐵行業(yè)景氣上升曇花一現(xiàn)；2022-2024Q3鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)再次顯著下滑，以板帶材為主的寶鋼股份、以特鋼為主的中信特鋼和以寬厚板為主的南鋼股份毛利率，優(yōu)于典型長(zhǎng)材企業(yè)方大特鋼和三鋼閩光。

日本鋼鐵行業(yè)的發(fā)展歷程也非常值得我們借鑒，行業(yè)進(jìn)入成熟期后，普鋼和特鋼估值體系或發(fā)生分化。據(jù)華泰金屬《日本鋼鐵行業(yè)發(fā)展歷程及啟示》（2024-3-28），日本鋼鐵行業(yè)進(jìn)入成熟期，普鋼與特鋼表現(xiàn)也有所分化，其中普鋼公司完成從成長(zhǎng)向藍(lán)籌的轉(zhuǎn)換，而特鋼公司仍保持了一定的成長(zhǎng)屬性。在估值上，股息率成為普鋼企業(yè)估值的錨；而特鋼企業(yè)PE估值未出現(xiàn)顯著下行，PE中樞仍然能維持10-15X。我們認(rèn)為其原因在于特鋼壁壘較高，且產(chǎn)品需求仍在持續(xù)增長(zhǎng)，因此其盈利穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性更加突出，導(dǎo)致估值表現(xiàn)與普鋼分化。從企業(yè)發(fā)展歷程來(lái)看，新日鐵重點(diǎn)著力于產(chǎn)能布局優(yōu)化，而大同特殊鋼重點(diǎn)著力于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也體現(xiàn)出普鋼與特鋼在產(chǎn)品壁壘上的差異，進(jìn)而導(dǎo)致其核心競(jìng)爭(zhēng)力的差異。

供給側(cè)優(yōu)化重啟的可能方式及投資策略

供給側(cè)優(yōu)化重啟的可能方式

2022-2024年鋼鐵行業(yè)連續(xù)3年景氣下行，與2013-2015年景氣下行周期時(shí)長(zhǎng)相同，隨后2016年開啟鋼鐵供給側(cè)改革；2024年國(guó)內(nèi)粗鋼表需8.94億噸，供給過剩1.13億噸，供給過剩程度堪比2015年（供給過剩1.03億噸）；2024年鋼鐵行業(yè)虧損家數(shù)及其對(duì)應(yīng)的虧損程度和行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平也與2015年相當(dāng)。針對(duì)如此嚴(yán)峻的形勢(shì)，若想扭轉(zhuǎn)，則供給側(cè)優(yōu)化政策力度要大且需要有數(shù)年的連貫性。鑒于2025年我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)粗鋼表需仍小幅下降，2016年去產(chǎn)能抑制供給增速的措施并不適用；我們認(rèn)為2021年減產(chǎn)的措施更為有效，且節(jié)能減排或仍可作為重要抓手之一。

供給側(cè)優(yōu)化重啟后行業(yè)景氣判斷

我們認(rèn)為持續(xù)多年連貫性減產(chǎn)，或才能有效扭轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)需求下行且供給嚴(yán)重過剩的局面。參考2021年雙碳減產(chǎn)鋼價(jià)和鋼鐵板塊的表現(xiàn)，我們認(rèn)為對(duì)行情或有兩撥驅(qū)動(dòng)。2021年鋼價(jià)和鋼鐵板塊均經(jīng)歷了兩輪上漲行情，這兩輪行情分別由政策預(yù)期催化以及政策落地后鋼企盈利改善所催生。2020年12月至2021年3月，發(fā)改委、工信部等部門三次針對(duì)2020年鋼鐵限產(chǎn)發(fā)聲；市場(chǎng)對(duì)限產(chǎn)政策預(yù)期加強(qiáng)，推動(dòng)21H1鋼鐵第一波行情；此后由于鋼價(jià)上漲過快，5月中旬國(guó)常會(huì)發(fā)聲調(diào)控，股票、商品價(jià)格開始回落。2021年7月開始，限產(chǎn)政策在省級(jí)層面逐步落地，限產(chǎn)影響開始體現(xiàn)在行業(yè)基本面，股票、商品迎來(lái)年內(nèi)第二波行情。2021年9月行情開始出現(xiàn)分化，主要原因在于原材料中雙焦、鐵合金價(jià)格上漲侵蝕鋼鐵盈利空間，以及限產(chǎn)對(duì)產(chǎn)量影響面擴(kuò)大進(jìn)而影響鋼企業(yè)績(jī)，股票價(jià)格出現(xiàn)回落。

供給側(cè)優(yōu)化后，粗鋼噸利潤(rùn)將改善；2016和2021年兩輪供給側(cè)優(yōu)化后，粗鋼噸利潤(rùn)最高都升超400元。我們預(yù)期2025年國(guó)內(nèi)表需或小幅減少54-427萬(wàn)噸，若無(wú)供給優(yōu)化，則過剩幅度13%+，行業(yè)利潤(rùn)或繼續(xù)小幅弱化；若減產(chǎn)3000-5000萬(wàn)噸則供給過剩幅度將收斂至7-9%，則粗鋼噸利潤(rùn)或改善至200-400元（參考2016-2017年供給側(cè)改革供需格局和對(duì)應(yīng)的粗鋼噸利潤(rùn)）。若減產(chǎn)延續(xù)數(shù)年，則供需格局或持續(xù)改善，粗鋼噸利潤(rùn)維持在200元以上。2015-2020年國(guó)內(nèi)粗鋼供給過剩率分別為13%、12%、7%、6%、5%和1%，對(duì)應(yīng)的粗鋼噸利潤(rùn)為65、205、411、434、269和234元。2021年雖有減產(chǎn)但難敵需求下滑，當(dāng)年供給過剩約4%，但當(dāng)年粗鋼噸利潤(rùn)仍升超400元。減產(chǎn)執(zhí)行后，市場(chǎng)將更加關(guān)注減產(chǎn)和原料成本變化對(duì)企業(yè)盈利的影響，上市鋼企漲跌或根據(jù)個(gè)股基本面變化或有所區(qū)別。

此外，我們認(rèn)為2025年鐵礦供需將弱化，礦價(jià)或下降；若2025年開啟供給側(cè)優(yōu)化，或不會(huì)因鐵礦價(jià)格過快上漲消弭政策正面效果（2019-2020年供給側(cè)改革尾聲期間，鐵礦價(jià)格過快上漲侵蝕噸鋼利潤(rùn)）。據(jù)華泰期貨《產(chǎn)能過剩元年，鐵礦供需寬松》（2024.11.18），2024年鐵礦石供需進(jìn)入一個(gè)相對(duì)寬松的周期。2025年，全球鐵礦石產(chǎn)能預(yù)計(jì)將持續(xù)擴(kuò)張，在不考慮西芒杜鐵礦項(xiàng)目產(chǎn)量的影響，初步預(yù)測(cè)全球部分新投產(chǎn)鐵礦項(xiàng)目將為市場(chǎng)帶來(lái)約5000萬(wàn)噸鐵礦石供應(yīng)增量。這一增量無(wú)疑將對(duì)鐵礦石市場(chǎng)供應(yīng)格局產(chǎn)生重大影響，可能導(dǎo)致鐵礦石年度均價(jià)進(jìn)一步下降，同時(shí)減少邊際成本較高的非主流鐵礦石供應(yīng)。

供給側(cè)優(yōu)化后行業(yè)投資策略

據(jù)Wind，2022-2024年行業(yè)粗鋼噸利潤(rùn)僅能維持在30-55元左右的微利狀態(tài)。我們統(tǒng)計(jì)了25家典型上市公司2020-2023年盈利數(shù)據(jù)，多數(shù)企業(yè)虧損或微利也印證了鋼鐵行業(yè)所面臨的困局。截至2023年，統(tǒng)計(jì)的25家重點(diǎn)上市鋼企中，虧損、微利、噸鋼凈利超過100元的企業(yè)占比分別為48%、24%和28%；而盈利水平領(lǐng)先的企業(yè)均是在制造業(yè)用鋼方面頗有建樹的頭部鋼企，這與我們前述分析的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)吻合。

若未來(lái)供給側(cè)優(yōu)化政策落地，行業(yè)粗鋼噸利潤(rùn)水平或改善至200-400元（中樞值約為300元/噸），2024年行業(yè)粗鋼噸利潤(rùn)約為29元，參考粗鋼噸利潤(rùn)改善中樞值，則或意味著企業(yè)的噸鋼利潤(rùn)水平有望提升約270元，對(duì)應(yīng)稅后噸鋼凈利潤(rùn)提升約202.5元（假設(shè)25%所得稅率）。我們認(rèn)為投資邏輯首先聚焦在業(yè)績(jī)彈性：

優(yōu)先選擇噸鋼凈利潤(rùn)提升200元左右后，理論P(yáng)E估值相對(duì)便宜的公司：

基于供給側(cè)減產(chǎn)3000-5000噸的假設(shè)下，鋼企或增加202.5元/噸凈利潤(rùn)，關(guān)注理論P(yáng)E估值相對(duì)便宜的公司。我們基于2023年的噸鋼凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，測(cè)算了華泰鋼鐵覆蓋的每家鋼企的潛在凈利潤(rùn)，進(jìn)而推算年化理論P(yáng)E。

除業(yè)績(jī)彈性以外，符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的制造業(yè)用鋼企業(yè)盈利的持續(xù)性或更強(qiáng)：

行業(yè)景氣底部時(shí)，鋼企品種結(jié)構(gòu)順應(yīng)產(chǎn)業(yè)變化趨勢(shì)（制造業(yè)相關(guān)用鋼為主）仍有不錯(cuò)業(yè)績(jī)，且分紅率較高；一旦行業(yè)供給側(cè)優(yōu)化，則業(yè)績(jī)改善會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化紅利屬性，且或頗具持續(xù)性。

1）國(guó)內(nèi)地產(chǎn)景氣度下滑：若國(guó)內(nèi)地產(chǎn)景氣度進(jìn)一步下滑，地產(chǎn)用鋼需求或繼續(xù)下滑。

2）海外關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)：若美國(guó)對(duì)中國(guó)等國(guó)加征關(guān)稅，或?qū)е旅绹?guó)制造業(yè)用鋼需求下滑，影響國(guó)內(nèi)鋼材出口。

3）供給側(cè)改革執(zhí)行不到位：供給側(cè)改革政策出臺(tái)固然重要，但更重要的是嚴(yán)格執(zhí)行，若執(zhí)行不到位或也難幫助行業(yè)修復(fù)景氣。

4）成本側(cè)價(jià)格擾動(dòng)：若鐵礦石和焦煤供給擾動(dòng)頻發(fā)，則即使鋼價(jià)上漲，利潤(rùn)或也難改善。

(關(guān)鍵字：鋼鐵行業(yè) 供給側(cè)改革 雙碳減產(chǎn) 地產(chǎn) 幾件 制造業(yè))